撰文 | 張 ? 宇
編輯 | 楊博丞
題圖 | 豆包AI
在首份招股書于3月23日正式失效后，量販零食飲料零售商萬辰集團在3月30日完成了招股書更新，再度向港交所發(fā)起沖擊，繼續(xù)推進其港股上市進程。
這是一場退無可退、不容有失的關鍵一役。2026年1月，勁敵鳴鳴很忙已搶先登陸港股，摘下“量販零食第一股”的桂冠，其市值一度穩(wěn)定在800億港元高位，而萬辰集團A股市值則始終徘徊在350億元左右，尚不足前者的一半。
萬辰集團首次闖關港股鎩羽而歸，外界普遍認為其存在門店增速下滑明顯、資產(chǎn)負債率高企、食品安全問題頻發(fā)、公司治理爭議等問題，增長模式可持續(xù)性存疑。而在更新后的招股書中，萬辰集團補齊了2025年經(jīng)營數(shù)據(jù)，門店規(guī)模再上臺階、盈利能力持續(xù)改善，成為其二次沖擊港股的底氣。
01.
從“食用菌第一股”到零食巨頭
2021年5月，萬辰集團（時名“萬辰生物”）登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，成為A股“食用菌第一股”，其核心業(yè)務是金針菇、蟹味菇等食用菌的研發(fā)、種植與銷售。
上市之初，這家傳統(tǒng)農業(yè)企業(yè)的市值尚不足30億元，2021年營收僅為4.26億元，歸母凈利潤為2427.92萬元。受原材料成本上行、食用菌行業(yè)周期性波動的雙重沖擊，萬辰集團營收與凈利潤增速雙雙承壓下滑，這也成為其最終決意跨界進軍量販零食行業(yè)的重要原因。
2022年8月，萬辰集團推出自主品牌“陸小饞”，正式確立了“聚焦量販零食、逐步剝離食用菌業(yè)務”的發(fā)展戰(zhàn)略。此后，萬辰集團又陸續(xù)收購了“好想來”“來優(yōu)品”“吖嘀吖嘀”“老婆大人”等零食品牌并進行整合，迅速完成從傳統(tǒng)農業(yè)企業(yè)到量販零食企業(yè)的轉型。
這場跨界轉型的成效，在財報數(shù)據(jù)上體現(xiàn)得淋漓盡致。2023年，萬辰集團營收飆升至92.94億元，2024年進一步躍升至323.29億元，2025年持續(xù)猛增至514.59億元，短短三年時間，營收規(guī)模增長近6倍。歸母凈利潤更是呈現(xiàn)出火箭式增長態(tài)勢：由2023年的-8292.65萬元成功扭虧為盈至2024年的2.94 億元，2025年同比暴漲358.09%至13.45億元。
業(yè)績的爆發(fā)式增長，離不開線下門店網(wǎng)絡的急速擴張作為支撐。截至2025年12月31日，萬辰集團的門店網(wǎng)絡已擁有18314家線下門店，遍布30個省、直轄市及自治區(qū)。
更關鍵的是，萬辰集團還完成了差異化區(qū)域布局。鳴鳴很忙的核心優(yōu)勢區(qū)域集中在華中、華南、華東南等南方市場，而萬辰集團則以華東為基本盤，重點開拓北方市場，尤其是在消費力強勁的地區(qū)（如長三角地區(qū)）及人口眾多的省份（如山河四省）均占據(jù)領先地位。灼識咨詢的資料顯示，2025年萬辰集團在長三角地區(qū)和山河四省的市占率分別約為63%、55%，GMV分別為區(qū)域內第二大競爭對手的2.3倍、1.6倍，是兩大區(qū)域最大的量販零食飲料零售商。
與此同時，萬辰集團的盈利質量與盈利能力實現(xiàn)雙重躍升。通用口徑下，萬辰集團的毛利率從2023年的9.30%穩(wěn)步提升至2024年的10.76%，2025年進一步攀升至12.40%，實現(xiàn)連續(xù)三年穩(wěn)步上行。凈利率更是完成跨越式增長，由2023年的-0.89%成功轉正至2024年的0.91%，2025年又大幅改善至2.61%，較2024年實現(xiàn)近3倍提升。
圖源：萬晨集團招股書
更新后的招股書顯示，萬辰集團的業(yè)務結構已發(fā)生根本性重塑。2025年，零食飲料零售業(yè)務收入為508.57億元，占營收的比例高達98.8%，成為絕對的收入支柱。而曾經(jīng)的核心業(yè)務食用菌業(yè)務收入占比僅為1.2%，徹底淪為邊緣業(yè)務。這意味著，萬辰集團已基本剝離食用菌業(yè)務，完成了從“食用菌第一股”到零食巨頭的身份切換。
02.
面臨不可回避的挑戰(zhàn)
雖然萬辰集團在短短三年時間內實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，但快速擴張埋下的隱患、行業(yè)競爭持續(xù)加劇、自身業(yè)務存在的短板，依然是其港股上市進程中無法回避的挑戰(zhàn)。
最突出的挑戰(zhàn)，是資產(chǎn)負債率持續(xù)高企。截至2025年，萬辰集團的資產(chǎn)負債率高達74.61%，遠超量販零食行業(yè)平均水平，亦顯著高于鳴鳴很忙的37.44%。事實上，萬辰集團的資產(chǎn)負債率長期居高不下，2023年、2024年分別為82.27%、79.85%，2025年雖有所下降，但仍處于70%以上的高位。
萬辰集團的高負債，與其快速擴張的發(fā)展模式密不可分。過去三年，萬辰集團為推進門店擴張、搭建全國倉配體系、并購區(qū)域品牌等投入了巨額資金，而這些資金絕大多數(shù)來自銀行借款等債務融資。其中，區(qū)域品牌并購對負債規(guī)模影響尤為顯著，萬辰集團不僅需支付巨額并購款，同時需承擔被并購主體的負債，這直接導致其負債規(guī)模持續(xù)攀升。
高負債不僅抬升了融資成本，更顯著削弱抗風險能力。再次闖關港交所，萬辰集團的募資用途之一便是補充營運資金，緩解財務壓力，但高負債問題短期內難以徹底解決，仍是資本市場普遍關注的核心風險點。
門店增速明顯放緩也是一大挑戰(zhàn)。2025年，萬辰集團凈增門店4118家，較2024年的9470家下降約56.5%，門店擴張步伐趨緩。與此同時，萬辰集團在2025年關閉602家門店，較2024年增長96.7%，關店規(guī)模近乎翻倍。相比之下，2025年前11月，鳴鳴很忙凈增門店超過6600家。
門店擴張大幅放緩，意味著萬辰集團放棄了“唯門店數(shù)量論”的增長邏輯，經(jīng)營目標從跑馬圈地、搶占市場份額，轉向優(yōu)化門店結構、提升單店效益的精細化運營。不過，萬辰集團的營收主要來自向加盟商銷售商品及加盟服務費，因此為了維持業(yè)績高速增長，需要不斷吸引新的加盟商加入以擴大門店網(wǎng)絡。然而，隨著市場飽和度的提高，加盟商的拓展正面臨阻礙，若單店效益的提升無法填補門店增速明顯放緩帶來的增長缺口，那么萬辰集團的業(yè)績增長或將難以為繼。
品控管理的失控風險，同樣是不容忽視的挑戰(zhàn)。近年來，萬辰集團旗下門店多次被曝光食品安全問題、合規(guī)經(jīng)營問題。在消費者服務平臺黑貓投訴上，與“好想來”相關的投訴超過2000條，投訴原因主要是商品發(fā)霉變質、吃出異物、食物中毒等食品安全問題。此外，在小紅書、抖音等社交媒體平臺上，也有不少消費者曝光“好想來”存在食品安全問題。
萬辰集團對門店的管控力不足，不僅直接影響了品牌形象和市場聲譽，更會引發(fā)資本市場對其加盟模式可持續(xù)性的質疑。
03.
量販零食行業(yè)大有可為
時至今日，量販零食行業(yè)已形成萬辰集團與鳴鳴很忙雙寡頭主導的競爭格局。
此前，鳴鳴很忙的招股書曾透露，2024年鳴鳴很忙以555億元GMV占據(jù)量販零食量販市場42.7%的份額，萬辰集團緊隨其后，以426億元GMV斬獲32.8%的市場份額，二者合計占據(jù)75.5%的市場份額。
盡管行業(yè)馬太效應加劇，但量販零食行業(yè)的想象空間依然十分廣闊。根據(jù)灼識咨詢的資料，2020年至2025年，按GMV計算，中國量販零食飲料零售市場規(guī)模由109億元增長至2140億元，預計到2030年市場規(guī)模將達到7259億元。
當前，隨著競爭格局逐步明朗，量販零食行業(yè)也涌現(xiàn)出諸多新的發(fā)展趨勢與方向。
一是自有品牌已成為差異化競爭的殺手锏。面對產(chǎn)品同質化的困境，萬辰集團將發(fā)展自有品牌視作實現(xiàn)差異化競爭的關鍵支撐，其在招股書中表示，已在好想來品牌下推出了兩大自有品牌系列：好想來超值與好想來甄選。前者聚焦核心品類，主打質價比，后者則提供優(yōu)質及差異化產(chǎn)品。
此外，萬辰集團還在招股書中透露，未來將深化與供應商的合作，計劃多元化自有品牌產(chǎn)品，從瓶裝水等高頻、廣泛使用的日常必需品類開始，并在飲料、膨化食品、肉類零食、烘焙食品、乳制品及精選非食品品類（如個護產(chǎn)品）中探索新增更多SKU。
可以預見，量販零食行業(yè)的競爭正進一步向產(chǎn)品端延伸，越來越多的品牌將加大自有品牌的研發(fā)投入，打造自有品牌產(chǎn)品矩陣。通過差異化定位與過硬品質，不僅能提升產(chǎn)品的毛利率和影響力，還能強化用戶粘性，鞏固自身市場地位。
二是從單一零食品類向全品類的硬折扣超市等新形態(tài)轉型。隨著行業(yè)競爭加劇和消費需求升級，量販零食行業(yè)將加速探索“零食+”的業(yè)態(tài)創(chuàng)新。
2024年12月，萬辰集團推出“來優(yōu)品省錢超市”，定位社區(qū)家庭購物。緊接著又在2025年1月上線“好想來全食優(yōu)選”，在零食基礎上增加水果生鮮、現(xiàn)制烘焙，引入部分日化大單品。同年3月，全食優(yōu)選5.0門店亮相，門店面積要求大于220平方米，強化“全食”概念，大幅增加并突出現(xiàn)制烘焙、生鮮水果、凍品等品類。
未來，量販零食行業(yè)的競爭將持續(xù)向場景深耕與場景延伸轉移，越來越多的品牌也會加碼探索多元化業(yè)態(tài)創(chuàng)新，例如零食+餐飲、零食+便利店等，以此打破單一零食消費場景的邊界，拓展更多的消費場景，全方位提升消費者的到店體驗與復購意愿。
對于萬辰集團而言，此番赴港上市絕非發(fā)展的終點，而是全新的起點。畢竟資本市場向來不缺曇花一現(xiàn)的規(guī)模故事，真正稀缺的是可持續(xù)的價值創(chuàng)造能力。
