撰文｜H.H
編輯｜楊勇
來源 | 氫消費(fèi)出品
ID | HQingXiaoFei
3月27日，深圳小闊科技向港交所遞表。這個(gè)名字消費(fèi)者或許陌生，但它旗下的口腔護(hù)理品牌“參半”，是過去八年中國消費(fèi)市場最耀眼的網(wǎng)紅品牌之一。
從2018年推出第一款漱口水，到如今與云南白藥、好來集團(tuán)同臺競技，參半用一份高增長的招股書，向資本市場證明了自己的崛起速度。
（圖源參半官方微博）
但招股書中也藏著幾組值得審視的數(shù)字：2025年?duì)I收達(dá)24.99億元，同比增長82.5%，但賬面卻虧損1825萬元；營銷開支占營收61%，而研發(fā)支出占比不足1%。
網(wǎng)紅品牌的成人禮，從來不是IPO本身，而是回答一個(gè)問題：高增長背后，究竟是產(chǎn)品力與組織力的真正沉淀，還是營銷驅(qū)動的短期爆發(fā)？
?三年復(fù)合增長51%，
參半做對了什么？
從數(shù)據(jù)看，參半的崛起軌跡堪稱教科書級別。
2023年至2025年，公司營收從10.96億元飆升至24.99億元，復(fù)合年增長率51%。其中2025年一年，就比前一年多賣了11個(gè)億。
按2025年零售額計(jì)算，參半已是中國口腔護(hù)理市場第三大集團(tuán)，市場份額6.5%，僅次于云南白藥（11.8%）和好來集團(tuán)（6.7%）。
在中國前五大口腔護(hù)理集團(tuán)中，參半的零售額復(fù)合年增長率高達(dá)73.2%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。線上渠道的表現(xiàn)更為突出——2025年，參半取得了中國口腔護(hù)理行業(yè)最高線上零售額。
這份成績單背后，是參半在渠道上的關(guān)鍵轉(zhuǎn)身。
2023年之前，參半是一個(gè)典型的“網(wǎng)紅電商品牌”，線上收入占比高達(dá)94.5%。但流量紅利見頂后，參半迅速調(diào)頭，開啟全渠道布局。
到2025年，參半線上線下零售額占比已接近五五開，與行業(yè)整體的線上四成線下六成的布局相比，渠道結(jié)構(gòu)已從“嚴(yán)重偏科”趨于均衡。
截至2025年底，參半產(chǎn)品進(jìn)駐超11萬個(gè)零售網(wǎng)點(diǎn)，覆蓋中國內(nèi)地所有地級市，并向鄉(xiāng)鎮(zhèn)村下沉。
以2025年零售額計(jì)算，參半在中國線下牙膏市場排名第三，2023年至2025年的復(fù)合年增長率達(dá)231.7%，線下渠道的擴(kuò)張速度可見一斑。
渠道之外，參半的產(chǎn)品策略同樣清晰。
2018年靠漱口水起家，至2026年3月，參半“便攜漱口水”累計(jì)銷量近3億條，2025年線上零售額位居行業(yè)第二。
2022年參半切入牙膏賽道，美白牙膏迅速拿下線上份額第一。如今，參半牙膏定價(jià)區(qū)間為9.9元至49.9元，在覆蓋大眾消費(fèi)市場的同時(shí)，也精準(zhǔn)錨定品質(zhì)消費(fèi)人群。2025年零售額數(shù)據(jù)顯示，參半已位居品質(zhì)牙膏市場首位，市場份額達(dá)到19.2%。
2025年，參半又邁出一步，推出個(gè)護(hù)品牌“小箭頭”，切入頭發(fā)和身體護(hù)理。截至2026年3月20日，小箭頭累計(jì)零售額超4000萬元。
從漱口水到牙膏再到個(gè)護(hù)，參半正在從一個(gè)口腔護(hù)理品牌，向綜合日化集團(tuán)進(jìn)化。
回顧參半的崛起，不難發(fā)現(xiàn)它踩準(zhǔn)了三個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。
最先抓住的，是內(nèi)容電商的紅利。抖音、小紅書剛崛起時(shí)，參半以高密度投放和精準(zhǔn)種草，成為最早吃到紅利的品牌之一。
隨后，當(dāng)線上流量成本攀升，參半果斷轉(zhuǎn)向線下。用“9.9元牙膏+買贈”策略，開始滲透傳統(tǒng)巨頭固守的市場。除了商超、便利店，參半還進(jìn)入OTC藥房和量販零食店，截至2026年3月，參半已覆蓋超3萬家線下終端。
更重要的是產(chǎn)品體驗(yàn)的升級。“熱感牙膏”“便攜漱口水”這類場景化產(chǎn)品，切中了年輕人對“新鮮感”的需求，打破了傳統(tǒng)牙膏的同質(zhì)化困局。
作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的新消費(fèi)優(yōu)等生，參半展現(xiàn)出驚人的光亮面：高增長、渠道均衡、爆品不斷。
但隱憂，也藏在另一組數(shù)字里。
年入25億，
上市前為何虧了1825萬？
參半招股書中最值得關(guān)注的對比，是營銷與研發(fā)的投入結(jié)構(gòu)。
2023年至2025年，參半營銷開支（銷售及分銷開支）占營收比例分別約為63%、61%、61%。這意味著，每賣出100元的產(chǎn)品，就有約61元投入到營銷相關(guān)費(fèi)用中。
而登康口腔（冷酸靈）作為成熟的口腔護(hù)理品牌，其營銷費(fèi)用率穩(wěn)定在30%至40%區(qū)間，參半在渠道穩(wěn)定后能否回落至這一水平，尚待觀察。
更值得關(guān)注的是研發(fā)。參半同期研發(fā)支出占營收比例分別為1.6%、1.3%、0.8%，呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢。2025年，參半研發(fā)費(fèi)用1939萬元，占營收比例不足1%。
當(dāng)然，日化行業(yè)的研發(fā)更多集中于配方調(diào)配與感官測試，與醫(yī)藥級研發(fā)不可同日而語。但真正值得追問的是：當(dāng)參半將“美白”“功效”作為核心賣點(diǎn)，如此研發(fā)投入水平，能否支撐其長期的產(chǎn)品競爭力？
在消費(fèi)者端，這一問題已初現(xiàn)端倪。小紅書上，關(guān)于參半的討論中，“效果不明顯”“夸大宣傳”等聲音并不少見。黑貓投訴平臺，多條投訴指向“美白效果夸大”。盡管品牌標(biāo)注“效果因人而異”，但若無法提供臨床評價(jià)報(bào)告支撐量化表述，仍可能面臨虛假宣傳的質(zhì)疑。
與此同時(shí)，盈利質(zhì)量的變化也值得關(guān)注。
2023年和2024年，小闊科技分別盈利4160萬元、3420萬元。但2025年，公司出現(xiàn)賬面虧損1825萬元，這是上市前首次由盈轉(zhuǎn)虧。
不過，這筆虧損并非來自經(jīng)營惡化。據(jù)招股書，主要原因是股權(quán)激勵和上市相關(guān)費(fèi)用的一次性確認(rèn)。如果剔除這些非經(jīng)營性因素，公司2025年的經(jīng)調(diào)整凈利潤為1.55億元，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整凈利潤率6.2%。
也就是說，參半主業(yè)本身仍在賺錢，但盈利能力正在被營銷投入擠壓。71.9%的高毛利率之下，凈利潤率卻只有個(gè)位數(shù)，中間的巨大落差，正是流向營銷的那部分。
再看參半的多品牌布局。
面對口腔護(hù)理賽道的天花板，參半已開始向外探路。2025年推出個(gè)護(hù)品牌“小箭頭”，2026年又與華晨宇聯(lián)合創(chuàng)立“重點(diǎn)POINZ”。
從招股書數(shù)據(jù)來看，截至2026年3月20日，小箭頭累計(jì)零售額已突破4000萬元，但在公司超25億元的總營收中占比不足2%，能否真正成長為第二增長曲線，還有待市場進(jìn)一步檢驗(yàn)。
重點(diǎn)POINZ則走的是另一條路——借力明星效應(yīng)快速起盤。但上市初期的粉絲購買能否轉(zhuǎn)化為非粉絲群體的長期復(fù)購，才是它真正的考驗(yàn)。
更深層的問題在于：參半的核心競爭力究竟是什么？
從產(chǎn)品端看，牙膏配方創(chuàng)新有限，核心成分被競品快速模仿，差異化主要依賴包裝設(shè)計(jì)與營銷概念。
從渠道端看，線下拓展仍需持續(xù)投入，2025年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為61天，雖能證明其供應(yīng)鏈管理能力，但擴(kuò)張帶來的運(yùn)營壓力不容忽視。
這些內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問題，最終都要在外部市場的考驗(yàn)中兌現(xiàn)。參半能否用IPO募來的錢，補(bǔ)上這些短板？
口腔護(hù)理賽道，
參半能否持續(xù)領(lǐng)先？
參半此次IPO的募資用途，招股書明確了六個(gè)方向：完善線上線下渠道、加強(qiáng)品牌建設(shè)、境內(nèi)外供應(yīng)鏈擴(kuò)展、加強(qiáng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)與研發(fā)、數(shù)字化與AI能力建設(shè)、營運(yùn)資金及一般用途。
方向清晰，但落地難度不小。參半能否從6.5%的份額向上突破，取決于它能否在存量競爭中撕開缺口、在多品牌布局中找到真正的第二增長曲線，以及最終擺脫對營銷的過度依賴。
先看存量競爭。中國口腔護(hù)理市場已進(jìn)入低速增長階段，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2025年市場規(guī)模達(dá)779億元，預(yù)計(jì)2025年至2030年復(fù)合年增長率僅4.5%。與此同時(shí)，市場前五大公司合計(jì)份額僅33%，顯著低于美國的65%和韓國的50%，整合空間巨大，但競爭也異常激烈。
這意味著，參半若要進(jìn)一步提升份額，必須從云南白藥、好來集團(tuán)等傳統(tǒng)巨頭手中搶奪陣地。但這些行業(yè)老牌企業(yè)早已構(gòu)筑起堅(jiān)實(shí)的競爭壁壘：
一方面，主流集團(tuán)覆蓋約150萬個(gè)線下網(wǎng)點(diǎn)，參半目前僅覆蓋11萬個(gè)，渠道根基尚淺；另一方面，登康口腔研發(fā)費(fèi)用率約3%，參半不足1%，在功效型產(chǎn)品上的技術(shù)積累也有明顯差距。
參半采取“線下快攻”的策略試圖追趕，2023年至2025年，其線下牙膏市場復(fù)合年增長率達(dá)231.7%，但要在存量市場中持續(xù)保持這樣的增速，難度可想而知。
新品牌的價(jià)值驗(yàn)證同樣棘手。小箭頭、重點(diǎn)POINZ等新品牌需要找到真正的差異化定位，而非停留在“營銷+代工”的模式，更要復(fù)用參半的渠道與供應(yīng)鏈形成協(xié)同效應(yīng)，不能成為分散資源的負(fù)擔(dān)。
更重要的是，參半如何降低對營銷的依賴？2025年其銷售費(fèi)用率高達(dá)61%，若能降至行業(yè)平均水平，便可釋放大量利潤，但“燒錢換增長”的路徑依賴一旦形成，調(diào)整起來并不容易。
這些目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，直接決定資本市場對參半的定價(jià)。
同賽道可比公司中，登康口腔市盈率約30倍，藍(lán)月亮歷史盈利階段市盈率約20倍。若以參半2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤1.55億元計(jì)算，其隱含估值約12倍，低于傳統(tǒng)日化企業(yè)與高增長新消費(fèi)品牌的常見水平。
這一差距本身，就反映了市場對其定位的觀望態(tài)度：它究竟是一家營銷驅(qū)動的流量公司，還是一家以產(chǎn)品與品牌為核心的口腔護(hù)理企業(yè)？
而這一定位之爭，也將決定它能否真正從網(wǎng)紅品牌，長成一家可持續(xù)的國民公司。
網(wǎng)紅品牌的成人禮，或許不是IPO
參半的崛起，印證了“爆品+數(shù)字化+渠道下沉”模式的可行性。但資本市場的長期買單，需要的是更深層的價(jià)值支撐。
從網(wǎng)紅品牌走向成熟的公眾公司，參半也面臨著一系列現(xiàn)實(shí)課題。
在流量驅(qū)動的增長模式之外，如何構(gòu)建更穩(wěn)固的產(chǎn)品與研發(fā)體系，將直接影響其在功效口腔護(hù)理領(lǐng)域的長期競爭力。在單一賽道之外，多品牌布局能否形成有效協(xié)同，也將決定其未來的增長空間與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
當(dāng)然，參半也有被低估的一面。71.9%的毛利率在9.9元價(jià)位仍能保持，說明其供應(yīng)鏈整合能力遠(yuǎn)超一般新消費(fèi)品牌；從線上起家到覆蓋11萬個(gè)線下網(wǎng)點(diǎn)，這種轉(zhuǎn)身速度和執(zhí)行力同樣不容小覷。這些能力，才是參半敢于喊出“中國寶潔”夢想的底氣。
但創(chuàng)始人尹闊的夢想，需要的不僅是資本助力，更是對產(chǎn)品本質(zhì)的回歸和對消費(fèi)者信任的長期堅(jiān)守。
IPO顯然不是答案，而是新一輪考試的開始。
