撰文｜阿森
編輯｜楊勇
來源 | 氫消費出品
ID | HQingXiaoFei
一位寵物主抱著呼吸困難的金毛犬沖進醫(yī)院，五小時的手術(shù)和三萬元的賬單……這恐怕越來越成為中國超千億元寵物醫(yī)療市場的真實縮影。
2025年上半年，瑞派寵物醫(yī)院以1553.6萬元的凈利潤實現(xiàn)盈利，成為全國唯一一家實現(xiàn)盈利的大型連鎖寵物醫(yī)療企業(yè)。
年末，這家擁有548家寵物醫(yī)院的連鎖機構(gòu)正式向港交所遞交上市申請，試圖摘下“港股寵物醫(yī)療第一股”。
但翻開招股書，瑞派寵物醫(yī)院的高增長敘事下隱藏著一幅復(fù)雜圖景：連續(xù)三年累計虧損3.72億元，收購帶來的商譽高達17.92億元，占非流動資產(chǎn)的比例高達68.4%，公司內(nèi)生動力嚴(yán)重不足。
要成功上市，瑞派必須向資本講清一個根本問題：面對看似萬億的藍海市場，為何實現(xiàn)盈利卻如此艱難？
三年虧3.7億，規(guī)模換市場的代價
瑞派的迅速崛起，核心驅(qū)動力是其獨特的“獸醫(yī)發(fā)展伙伴模式”。
該模式的精髓在于，收購醫(yī)院時瑞派通?？毓?0%，剩余40%股份由原核心經(jīng)營與醫(yī)療團隊持有，由此形成深度的利益與事業(yè)共同體。
這種以股權(quán)綁定人才、以聯(lián)盟拓展疆域的方式，成為瑞派在高度分散的市場中快速構(gòu)建領(lǐng)先網(wǎng)絡(luò)的關(guān)鍵策略。
對瑞派而言，這一模式以低于全資收購的成本，高效整合了優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源，并能將自身標(biāo)準(zhǔn)化的管理、供應(yīng)鏈及品牌體系快速植入被收購醫(yī)院，從而實現(xiàn)規(guī)模擴張與內(nèi)生增長之間的平衡。
通過這種策略，瑞派高效在全國28個省份、約70座城市完成布局，躍升為中國第二大寵物醫(yī)療服務(wù)提供商。在其總計548家醫(yī)院的龐大網(wǎng)絡(luò)中，有428家正是通過并購整合而來，占比高達78%。2024年，瑞派在全國市場份額達到約4.8%，在高線城市更是高達6.3%。
然而，激進的擴張背后是復(fù)雜的財務(wù)現(xiàn)實。盡管瑞派的營業(yè)收入從2022年的14.55億元穩(wěn)步增長至2024年的17.58億元，但利潤表卻呈現(xiàn)另一番景象：2022年至2024年，公司連續(xù)三年錄得凈虧損，累計金額高達3.72億元。
直至2025年上半年，瑞派才終于實現(xiàn)1553.6萬元的微薄凈利潤。
更為關(guān)鍵的是，大規(guī)模收購留下了巨大的財務(wù)印記：截至2025年6月末，公司賬面上的商譽價值已累積至17.92億元，占據(jù)了非流動資產(chǎn)的68.4%。
眾所周知，商譽在非流動資產(chǎn)中的占比過高，意味著公司賬面上大部分長期資產(chǎn)是建立在“未來預(yù)期”之上的，而非實實在在的有形資源。公司實則資產(chǎn)結(jié)構(gòu)脆弱，抗風(fēng)險能力弱。
瑞派這筆高懸的“商譽之劍”就曾于2023年落下，當(dāng)年因部分醫(yī)院業(yè)績不達標(biāo)，公司一次性計提了1.37億元的減值損失，直接導(dǎo)致凈虧損擴大至2.51億元。
值得關(guān)注的是，與波動的凈利潤不同，瑞派主營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流表現(xiàn)相當(dāng)穩(wěn)健。2024年，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達到3.45億元。
這深刻揭示了寵物醫(yī)療行業(yè)的一個本質(zhì)特征：強大的現(xiàn)金創(chuàng)造能力與賬面利潤的短期波動之間存在顯著背離。
此外，公司創(chuàng)始人李守軍博士打造的“獸藥研發(fā)（瑞普生物）+終端醫(yī)療（瑞派）”產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同格局，也是一把雙刃劍。
作為瑞派最大的供應(yīng)商，2025年上半年來自瑞普生物的采購額占比達22.5%，這種深度的關(guān)聯(lián)交易既是成本協(xié)同的優(yōu)勢體現(xiàn)，也可能成為上市審核中關(guān)于業(yè)務(wù)獨立性與交易公允性的關(guān)注焦點。
龍頭僅占4.8%，沒有贏家的藍海？
中國寵物診療市場無疑是一片正在快速膨脹的藍海。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，其市場規(guī)模在2024年已達366億元，并預(yù)計將在2026年增長至424億元。
龐大的市場容量和增長前景吸引了大量資本與創(chuàng)業(yè)者涌入，但這也迅速將行業(yè)推入了一個看似矛盾的境地：擁有藍海般的潛力，卻上演著紅海式的慘烈競爭。
這種競爭的根源，在于市場結(jié)構(gòu)的極度分散。
目前，行業(yè)呈現(xiàn)“兩超多強、長尾分散”的格局。龍頭企業(yè)新瑞鵬與位居第二的瑞派，合計市場份額僅約為11.8%，與成熟市場相比集中度明顯偏低——例如美國前五大連鎖品牌的市場集中度可達25%。
全國超過3萬家動物診療機構(gòu)中，連鎖化率在2024年僅為21.1%，大部分為單體或小型連鎖醫(yī)院。
同時，行業(yè)市場競爭在地域上分布極不均衡。截至2024年9月，北上廣深四大一線城市集中了4378家寵物醫(yī)院，貢獻了整體市場規(guī)模的約76%。而低線城市雖增速較快，但單院服務(wù)能力與收入水平普遍較低，市場仍處于培育階段。
行業(yè)在野蠻生長的同時，也帶來了深刻的教訓(xùn)。此前，新瑞鵬憑借激進并購迅速擴張至近1900家門店，卻因管理失控、單店收入下滑等問題深陷虧損，最終于2024年撤回美股IPO申請。
這一事件無疑為行業(yè)帶來警示，在注重信任與專業(yè)的醫(yī)療領(lǐng)域，單純追求規(guī)模擴張難以構(gòu)建可持續(xù)的競爭壁壘。
與此同時，全行業(yè)正面臨嚴(yán)峻的信任危機。截至2026年1月，僅黑貓投訴平臺上關(guān)于“寵物醫(yī)院”的投訴就超過5800條，涉及誤診、收費不透明、藥品質(zhì)量等問題。信任重建已成為市場參與者必須共同面對的課題。
在這樣的行業(yè)生態(tài)中，即使是像瑞派這樣的頭部玩家，也不得不面對一個尷尬的現(xiàn)實：市場份額的擴張并未帶來相應(yīng)的盈利提升。這個矛盾背后，是整個行業(yè)扭曲的成本結(jié)構(gòu)在作祟。
寵物看病貴，為何醫(yī)院難賺錢？
一個讓消費者和投資者都困惑的行業(yè)悖論是：寵物看病感覺“越來越貴”，但頭部企業(yè)卻“難以賺錢”。
從支付體感上，寵物主確實壓力巨大。國聯(lián)證券統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)給寵物看一次病的平均花費是500元，做手術(shù)價格則在5000元以上。
更關(guān)鍵的是，這些費用基本全部需要寵物主自掏腰包，缺乏保險分攤機制，這無疑放大了每一次就醫(yī)的價格痛感。
然而，企業(yè)端所承受的成本壓力同樣令人咋舌，這首先便體現(xiàn)在高昂的人才成本上。中國寵物醫(yī)療行業(yè)正面臨約30萬人的執(zhí)業(yè)獸醫(yī)缺口，人才供給嚴(yán)重短缺。
盡管瑞派已擁有2137名執(zhí)業(yè)獸醫(yī)師，但與成熟市場相比仍顯不足。這種人才的稀缺性直接推高了行業(yè)內(nèi)的人力資源成本。
與此同時，供應(yīng)鏈上的對外依賴構(gòu)成了另一個沉重的成本負擔(dān)。目前，寵物臨床用藥約有70%依賴進口，這導(dǎo)致企業(yè)在采購時議價權(quán)薄弱。
此外，高端診療設(shè)備的國產(chǎn)化進程尚不成熟，這些設(shè)備不僅采購時沒有政府補助，且因使用率相對偏低，導(dǎo)致其折舊成本難以攤薄，進一步侵蝕了利潤空間。
除了人力和供應(yīng)鏈，日趨嚴(yán)格的監(jiān)管也帶來了持續(xù)的合規(guī)成本上升。例如，2025年瑞派旗下便有醫(yī)院因使用假劣獸藥而被處罰，單次罰款金額可達數(shù)萬元。
隨著《寵物診療機構(gòu)診療服務(wù)指南》等國家標(biāo)準(zhǔn)的陸續(xù)實施，企業(yè)在規(guī)范運營上的投入只增不減。
一位開設(shè)了三家寵物醫(yī)院的經(jīng)營者曾坦言，道出了行業(yè)的普遍困境：“雖然表面上看，像常規(guī)體檢這類服務(wù)的毛利率很不錯，能達到60%到70%，但一旦扣除設(shè)備折舊、高昂的人力成本以及各類運營開支后，實際的凈利潤率往往只有10%到15%左右”。
這種“消費者喊貴、經(jīng)營者叫苦”的矛盾，如同一把“達摩克利斯之劍”，懸于每個行業(yè)參與者的頭頂。
對于已遞交招股書的瑞派而言，如何向資本市場證明自己能夠破解這一結(jié)構(gòu)性魔咒，無疑是其上市闖關(guān)路上必須回答的核心命題。
那么，上市是解藥，還是另一場冒險的開始？
對于瑞派而言，此番沖擊港股上市，遠不只是一次普通的融資活動，更是其應(yīng)對行業(yè)深層挑戰(zhàn)、謀求下一階段發(fā)展的關(guān)鍵戰(zhàn)略支點。
根據(jù)招股書披露，募集資金將主要用于擴大醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)、加碼學(xué)科建設(shè)與人才培養(yǎng)、發(fā)展信息技術(shù)以及品牌建設(shè)等領(lǐng)域。這清晰地表明，上市后的瑞派仍將堅持“規(guī)模擴張”與“內(nèi)涵提升”雙輪驅(qū)動的戰(zhàn)略。
然而，這條上市與發(fā)展之路并非坦途，瑞派首先需要直面一系列嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。盈利能力的可持續(xù)性是投資者首要的關(guān)切，2025年上半年1.65%的凈利潤率是否意味著真正的拐點到來，仍需時間驗證。
高達17.92億元的商譽則是懸在頭頂?shù)拿鞔_風(fēng)險，任何收購資產(chǎn)的業(yè)績波動都可能引發(fā)減值，進而劇烈沖擊利潤表。
此外，行業(yè)性的人才瓶頸和隨著政策法規(guī)完善而持續(xù)上升的合規(guī)成本，都是其必須系統(tǒng)化應(yīng)對的運營難題。
盡管挑戰(zhàn)重重，市場也為其預(yù)留了可觀的增長機遇。在預(yù)防醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，2024年中國寵物體檢市場規(guī)模已達96億元且年增速保持在7.5%，而瑞派在此業(yè)務(wù)的收入占比相對較低，未來提升空間巨大。
在支付端，目前國內(nèi)寵物醫(yī)療險的滲透率不足5%，若瑞派能憑借股東瑪氏中國的資源，合作開發(fā)定制化保險產(chǎn)品，有望提升客戶黏性與客單價。同時，推進數(shù)字化（如AI輔助診斷）與?？苹ㄔO(shè)，既是提升診療水平和客單價的路徑，也是構(gòu)建長期專業(yè)壁壘的關(guān)鍵。
值得注意的還有其頗具看點的股東陣容。創(chuàng)始人李守軍合計控制公司26.91%的股權(quán)，產(chǎn)業(yè)資本瑪氏中國持有23.33%，國際投行高盛持有6.79%。知名產(chǎn)業(yè)與財務(wù)投資者的雙重背書，為瑞派的資本市場之旅增添了不少籌碼。
更重要的是，瑞派的此次IPO嘗試，恰好與中國寵物醫(yī)療行業(yè)從“野蠻生長”邁向“規(guī)范化、價值化發(fā)展”的歷史性轉(zhuǎn)型期同頻共振。
2023年新修訂的《動物防疫法》首次從法律層面明確了寵物診療機構(gòu)的地位，一系列配套標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)章正引導(dǎo)行業(yè)走向標(biāo)準(zhǔn)化。瑞派的上市進程本身，就成為觀察這一行業(yè)進化歷程的最佳窗口。
這場闖關(guān)，對瑞派而言已不僅僅是一次資本市場的入場考試，更是對整個寵物醫(yī)療行業(yè)商業(yè)模式能否跑通、能否可持續(xù)發(fā)展的終極驗證。無論結(jié)果如何，瑞派的每一步，都在為這個正在經(jīng)歷深刻變革的行業(yè)書寫著注腳。
寵物醫(yī)療行業(yè)的資本故事正在從單純的增長敘事，轉(zhuǎn)向增長與盈利并重的復(fù)合敘事。投資者越來越關(guān)注單店盈利能力、客戶留存率、復(fù)購率等精細化運營指標(biāo)。
正如行業(yè)分析所言，寵物醫(yī)療有望開啟“寵物經(jīng)濟第二浪”，但成功的關(guān)鍵在于分級診療體系、醫(yī)生培養(yǎng)體系、資本賦能與實驗室診斷四大驅(qū)動力。
對瑞派而言，真正的挑戰(zhàn)或許不在于能否上市，而在于上市后如何向資本市場證明：寵物醫(yī)療不僅是一門關(guān)于“愛”的生意，更是一門能夠持續(xù)創(chuàng)造價值的生意。
