撰文 | 張 ?宇
編輯 | 楊博丞
題圖 | IC Photo
9月29日，國(guó)貨美妝護(hù)膚品牌自然堂正式向港交所遞交招股書(shū)，擬在港股主板掛牌上市。
根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，以2024年零售額計(jì)，自然堂是中國(guó)第三大國(guó)貨化妝品集團(tuán)，其旗艦品牌“自然堂”于2013年至2024年間連續(xù)12年以零售額計(jì)排名國(guó)貨化妝品品牌前兩名。
然而，在亮眼光環(huán)的背后，自然堂正面臨凈利潤(rùn)呈“過(guò)山車式”波動(dòng)、對(duì)單一品牌過(guò)度依賴、營(yíng)銷費(fèi)用居高不下等多重挑戰(zhàn)，資本市場(chǎng)是否愿意為其上市藍(lán)圖投下信任票，仍存在較大不確定性。
01、單一品牌“扛大旗”
招股書(shū)顯示，2022年至2024年及2025年上半年，自然堂的營(yíng)收分別為42.92億元、44.42億元、46.01億元和24.48億元，2023年至2025 年上半年，其營(yíng)收增速分別為3.48%、3.58%和6.42%，呈現(xiàn)小幅度穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。同一時(shí)期，自然堂的凈利潤(rùn)分別為1.39億元、3.02億元、1.90億元和1.91億元，其中2023年凈利潤(rùn)較2022年暴增117.27%，但2024年卻較2023年下降37.09%，2025年上半年重回正軌，較2024年上半年增長(zhǎng)6.70%，波動(dòng)之劇烈堪比坐過(guò)山車。
自然堂為中國(guó)第三大國(guó)貨化妝品集團(tuán)，根據(jù)其在招股書(shū)中的描述，前兩名疑似珀萊雅和上美股份。2022年至2024年及2025年上半年，珀萊雅的營(yíng)收增速分別為 39.45%、21.04%、7.21%；凈利潤(rùn)增速分別為46.06%、30.00%、13.80%。而上美股份的營(yíng)收增速分別為56.64%、62.08%、17.28%；凈利潤(rùn)增速分別為213.45%、69.42%、34.95%。相比之下，自然堂的業(yè)績(jī)表現(xiàn)出營(yíng)收低速增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)劇烈波動(dòng)等特點(diǎn)，使其在規(guī)模擴(kuò)張與盈利穩(wěn)定性上與珀萊雅、上美股份的差距持續(xù)拉大，發(fā)展前景亦顯著落后于后兩者。
自然堂的業(yè)績(jī)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，主要原因在于對(duì)單一品牌的依賴過(guò)于嚴(yán)重，缺乏“第二增長(zhǎng)曲線”的緩沖與分流作用，從而導(dǎo)致業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較差，難以突破增長(zhǎng)瓶頸。
當(dāng)前，自然堂已打造出一個(gè)多元化的品牌矩陣，分別是旗艦品牌“自然堂”、功能性護(hù)膚品牌“珀芙研”、科技美妝中高端抗老品牌“美素”、科技抗光老品牌“春夏”、兒童皮膚科學(xué)功效品牌“己出”，涵蓋護(hù)膚、彩妝、個(gè)人護(hù)理、男士護(hù)理以及兒童和嬰兒護(hù)理。
值得注意的是，旗艦品牌“自然堂”貢獻(xiàn)了絕大部分營(yíng)收。2022年至2024年及2025年上半年，旗艦品牌“自然堂”貢獻(xiàn)收入分別為40.60億元、42.61億元、43.90億元和23.23億元，占營(yíng)收的比例分別為94.6%、95.9%、95.4%和94.9%?！白匀惶谩笔杖胝急瘸Ｄ暾紦?jù)九成以上，反映出自然堂對(duì)單一品牌的依賴程度之高，也反映出其他品牌的收入貢獻(xiàn)微乎其微。
圖源：自然堂招股書(shū)
“珀芙研”是最有希望成為“第二增長(zhǎng)曲線”的品牌。2022年至2024年及2025年上半年，“珀芙研”貢獻(xiàn)收入分別為5500萬(wàn)元、6270萬(wàn)元、1.21億元和9310萬(wàn)元，占營(yíng)收的比例分別為1.28%、1.41%、2.63%和3.80%。盡管收入貢獻(xiàn)占比不高，但增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)頗為強(qiáng)勁。
相比之下，自然堂并未單獨(dú)披露“美素”、春夏”和“己出”的收入情況，或意味著這些品牌在市場(chǎng)上的聲量嚴(yán)重不足，短期內(nèi)難以為自然堂的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供助力。自然堂看似打造了一個(gè)多元化的品牌矩陣，但各品牌的發(fā)展卻嚴(yán)重失衡，始終未能擺脫“一超多弱”的尷尬局面。
過(guò)度依賴單一品牌，使得自然堂的抗風(fēng)險(xiǎn)能力變得極為薄弱，發(fā)展面臨巨大的不確定性，一旦“自然堂”受到市場(chǎng)波動(dòng)、消費(fèi)者偏好變化、戰(zhàn)略決策失誤或負(fù)面事件的影響，自然堂將失去“用戶承接載體”，導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)馐艹林氐拇驌?。此外，單一品牌的市?chǎng)份額、用戶覆蓋范圍等存在上限，若自然堂無(wú)法及時(shí)培育新品牌，未來(lái)或陷入“增長(zhǎng)停滯”的困境。
02、重營(yíng)銷而輕研發(fā)
銷售及營(yíng)銷成本長(zhǎng)期居高不下，是自然堂港股IPO進(jìn)程中亟待解決的關(guān)鍵制約因素。
2022年至2024年及2025年上半年，自然堂的銷售及營(yíng)銷成本分別為24.45億元、24.06億元、27.17億元和13.47億元，占營(yíng)收的比例分別為57.0%、54.2%、59.0%和55.0%。值得一提的是，2024年其銷售及營(yíng)銷成本創(chuàng)下歷史新高，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的14.3倍，雖然2025年上半年的情況有所緩解，但占營(yíng)收的比例始終維持在較高水平。
根據(jù)招股書(shū)，營(yíng)銷及推廣開(kāi)支是自然堂銷售及營(yíng)銷成本的主要構(gòu)成部分。2022年至2024年及2025年上半年，營(yíng)銷及推廣開(kāi)支占銷售及營(yíng)銷成本的比例分別為70.0%、71.5%、75.8%和77.5%，呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
營(yíng)銷是美妝護(hù)膚行業(yè)的“核心生存要素”，是貫穿產(chǎn)品定位、用戶觸達(dá)、品牌心智構(gòu)建、渠道轉(zhuǎn)化的核心經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)，甚至直接決定了品牌的生存空間與市場(chǎng)地位，但相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，自然堂的營(yíng)銷策略相當(dāng)激進(jìn)。以2025年上半年為例，珀萊雅的銷售及營(yíng)銷成本為26.59億元，占營(yíng)收的比例為49.6%，大幅低于自然堂，可見(jiàn)自然堂在營(yíng)銷上的投入力度遠(yuǎn)超業(yè)內(nèi)第一名。
此外，從2022年到2025年上半年，自然堂的前兩大供應(yīng)商均為營(yíng)銷服務(wù)平臺(tái)，其向最大供應(yīng)商作出的采購(gòu)額占總采購(gòu)額的比例分別為11.9%、11.1%、11.7%和12.0%，折射出自然堂的經(jīng)營(yíng)模式高度依賴營(yíng)銷、采購(gòu)重心偏向營(yíng)銷端的核心問(wèn)題。
營(yíng)銷及推廣開(kāi)支的核心流向主要分為兩個(gè)方向：一是自然堂在各大電商平臺(tái)、社交媒體平臺(tái)上進(jìn)行了大量廣告投放，包括搜索引擎廣告、信息流廣告、短視頻廣告等，比如在淘寶、京東等電商平臺(tái)上，自然堂的產(chǎn)品廣告頻繁出現(xiàn)在搜索結(jié)果頁(yè)面、首頁(yè)推薦位等顯眼位置，而在抖音、小紅書(shū)等社交媒體平臺(tái)上，自然堂通過(guò)品牌自播及與外部KOL合作來(lái)推廣產(chǎn)品并吸引消費(fèi)者；二是不惜重金邀請(qǐng)知名明星作為品牌代言人，比如自然堂曾先后簽約虞書(shū)欣為自然堂全球護(hù)膚代言人、趙露思為自然堂面膜全球代言人，并通過(guò)電視廣告、電梯廣告、戶外廣告等方式進(jìn)行廣泛宣傳，以提高品牌知名度和影響力。
圖源：自然堂招股書(shū)
然而，與自然堂在營(yíng)銷方面的高投入形成鮮明對(duì)比的是，其在研發(fā)方面的投入正逐年降低。
盡管自然堂在招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)“科技轉(zhuǎn)型”，聲稱擁有154名研發(fā)人員、229項(xiàng)專利，并自主研發(fā)喜默因、藍(lán)科雪等核心成分，但從2022年至2025年上半年，其累計(jì)研發(fā)投入僅為3.48億元，且研發(fā)費(fèi)用率逐年遞減，分別為2.8%、2.1%、2.0%和1.7%。
自然堂過(guò)度依賴營(yíng)銷而輕視研發(fā)的行為，會(huì)導(dǎo)致其陷入“短期流量狂歡、長(zhǎng)期喪失競(jìng)爭(zhēng)力”的困境，如何優(yōu)化營(yíng)銷策略，提高研發(fā)費(fèi)用投入，將是自然堂需要重點(diǎn)解決的問(wèn)題。
03、銷售渠道暗藏隱憂
自然堂的銷售渠道暗藏不少隱憂。
高度依賴零售商及經(jīng)銷商體系是一大隱憂。根據(jù)招股書(shū)，自然堂主要通過(guò)零售商及經(jīng)銷商將產(chǎn)品推向市場(chǎng)，2022年至2024年及2025年上半年，自然堂來(lái)自零售商及經(jīng)銷商的收入占營(yíng)收的比例分別為57.0%、55.1%、46.3%和45.3%，盡管占比逐年下降，但依然處于較高水平。
零售商及經(jīng)銷商貢獻(xiàn)了近五成的收入，意味著自然堂對(duì)于銷售渠道的掌控力較弱，自身難以掌控關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)節(jié)點(diǎn)，一旦零售商及經(jīng)銷商出現(xiàn)任何變動(dòng)，將導(dǎo)致自然堂的業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)或下滑，且短期內(nèi)難以找到可替代的銷售渠道。此外，零售商及經(jīng)銷商作為銷售鏈條的中間環(huán)節(jié)，需從自然堂的營(yíng)收中抽取“渠道利潤(rùn)”，若過(guò)度依賴零售商及經(jīng)銷商，最終將導(dǎo)致自然堂的利潤(rùn)空間被大幅壓縮。
自然堂也在招股書(shū)中坦言，我們的成功部分取決于零售商及經(jīng)銷商的表現(xiàn)及我們與彼等保持長(zhǎng)期關(guān)系的能力。倘任何零售商及經(jīng)銷商大幅降低彼等對(duì)我們產(chǎn)品的需求或終止與我們的業(yè)務(wù)關(guān)系，或我們未能與彼等維持良好關(guān)系或以商業(yè)上可接受的條款重續(xù)協(xié)議，我們的銷售可能下滑。
圖源：自然堂招股書(shū)
線上銷售渠道占比過(guò)高是另一大隱憂。自然堂依靠第三方線上平臺(tái)進(jìn)行產(chǎn)品的線上銷售，包括天貓、抖音、京東、拼多多、快手、小紅書(shū)、唯品會(huì)及微信視頻號(hào)等。2022年至2024年及2025年上半年，自然堂來(lái)自線上直營(yíng)門店的收入分別為18.20億元、19.57億元、24.36億元和13.28億元，占營(yíng)收的比例分別為42.4%、44.1%、53.0%和54.3%，呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。如果再加上線上零售商貢獻(xiàn)的收入，那么線上渠道收入占比分別高達(dá)59.7%、61.9%、68.8%和68.8%，可見(jiàn)線上渠道已成為自然堂業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵支撐。
不過(guò)，過(guò)度依賴線上渠道給自然堂帶來(lái)了諸多風(fēng)險(xiǎn)。為了在眾多美妝護(hù)膚品牌中脫穎而出，自然堂不得不加大電商平臺(tái)及社交媒體平臺(tái)上的廣告投放并參與各種促銷活動(dòng)，導(dǎo)致其利潤(rùn)空間被持續(xù)擠壓，而且一旦第三方線上平臺(tái)的政策發(fā)生變動(dòng)，比如流量分配規(guī)則調(diào)整、平臺(tái)傭金費(fèi)率提高，都可能對(duì)自然堂的銷售情況產(chǎn)生重大影響，最終造成其盈利能力嚴(yán)重承壓，并在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中陷入被動(dòng)局面。
打破單一品牌依賴、優(yōu)化線上線下渠道結(jié)構(gòu)、扭轉(zhuǎn)“重營(yíng)銷輕研發(fā)”的固有模式，已成為自然堂的“必答題”。
