撰文 | 張 ?宇
編輯 | 楊博丞
題圖 | 圖蟲創(chuàng)意 AIGC
近日，乳制品及高端營養(yǎng)品制造商宜品集團正式向港交所遞交招股書，擬在港股主板掛牌上市。
招股書顯示，宜品集團采用全產(chǎn)業(yè)鏈模式，涵蓋了乳製品生產(chǎn)從上游的自有牧場、原料奶采購和核心配料（例如羊乳清）供應(yīng)和加工，到中游的配方和生產(chǎn)，再到下游的品牌推廣、經(jīng)銷和消費者互動的整個價值鏈。產(chǎn)品矩陣包括嬰幼兒配方羊奶粉、特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品、嬰幼兒配方牛奶粉、兒童及成人奶粉等。
根據(jù)弗若斯特沙利文報告的數(shù)據(jù)，以2024年對應(yīng)產(chǎn)品的零售額計，宜品集團在中國羊奶粉市場排名第二，市場份額為14.0%：在中國嬰幼兒配方羊奶粉市場排名第二，市場份額為17.6%：在中國嬰兒特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品市場中，排名中國本土品牌第二，市場份額為4.5%。
盡管市場地位突出，但宜品集團仍面臨多重挑戰(zhàn)，比如業(yè)績下滑明顯、內(nèi)控存在缺陷、被寄予厚望的“第二增長曲線”面臨較大不確定性。
01.
業(yè)績坐上過山車
招股書顯示，2022年至2024年，宜品集團的營收分別為14.02億元、16.14億元和17.62億元；凈利潤分別為2.27億元、1.68億元和1.72億元。不難看出，宜品集團在過去三年的營收增速逐漸放緩，而凈利潤卻呈現(xiàn)出較為明顯的起伏態(tài)勢。
到了2025年上半年，宜品集團的營收為8.06億元，同比下降10.36%；凈利潤為5668.8萬元，同比下降42.57%，業(yè)績下滑趨勢顯著。
按照產(chǎn)品類別劃分，宜品集團擁有嬰幼兒配方羊奶粉、特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品、嬰幼兒配方牛奶粉、成人及兒童奶粉、OEM及乳制品相關(guān)材料、其他六大業(yè)務(wù)板塊。其中，嬰幼兒配方羊奶粉業(yè)務(wù)為主力創(chuàng)收業(yè)務(wù)，2022年至2024年及2025年上半年，該業(yè)務(wù)收入分別為7.72億元、9.26億元、10.33億元和4.48億元，占營收的比例分別55.1%、57.4%、58.6%和55.6%。
值得一提的是，宜品集團的營收在2025年上半年呈現(xiàn)下降態(tài)勢，“罪魁禍首”就是嬰幼兒配方羊奶粉業(yè)務(wù)，其收入由2024年上半年的5.50億元降至2025年上半年的4.48億元，下降幅度達到18.55%。
圖源：宜品集團招股書
宜品集團的嬰幼兒配方羊奶粉業(yè)務(wù)收入大幅下滑，與羊奶粉市場萎縮脫不了關(guān)系。由于人口出生率持續(xù)下滑，導(dǎo)致嬰幼兒配方羊奶粉的市場需求快速下降，而存量競爭之下，嬰幼兒配方羊奶粉市場迎來加速洗牌，2024年羊奶粉品牌數(shù)量由124個縮減至不足80個，市場競爭日益激烈。此外，除了澳優(yōu)乳業(yè)等傳統(tǒng)羊奶粉品牌之外，蒙牛乳業(yè)、中國飛鶴、達能集團等乳企巨頭也加速布局嬰幼兒配方羊奶粉業(yè)務(wù)，其憑借其強大的品牌影響力、廣泛的渠道布局及完善的供應(yīng)鏈體系，進一步壓縮了宜品集團的生存空間。
2025年上半年，宜品集團的凈利潤較2024年上半年幾近腰斬，原因指向了多個方面。首先是宜品集團的銷售及分銷費用同比增長5.91%至2.33億元，對利潤空間形成顯著侵蝕。另外，原材料價格波動直接抬升生產(chǎn)成本及多家工廠產(chǎn)能利用率明顯下滑，進一步擠壓了利潤空間，若宜品集團無法盡快扭轉(zhuǎn)頹勢，其IPO進程或?qū)⒚媾R巨大挑戰(zhàn)。
02.
第二曲線面臨挑戰(zhàn)
宜品集團的主力創(chuàng)收業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，嬰幼兒配方牛奶粉、成人及兒童奶粉、OEM及乳制品相關(guān)材料三個業(yè)務(wù)板塊的表現(xiàn)同樣不盡如人意。2025年上半年，這三大業(yè)務(wù)收入較2024年上半年均有所下降，加劇了宜品集團的業(yè)績壓力。
面對主業(yè)增長乏力，宜品集團重點發(fā)力特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品（特醫(yī)食品）業(yè)務(wù)，試圖打造“第二增長曲線”。
特醫(yī)食品是指為滿足進食受限、消化吸收障礙、代謝紊亂或特定疾病狀態(tài)人群對營養(yǎng)素或膳食的特殊需要，專門加工配制而成的配方食品。主要分為全營養(yǎng)配方食品、特定全營養(yǎng)配方食品和非全營養(yǎng)配方食品三類。
招股書顯示，宜品集團的特醫(yī)食品業(yè)務(wù)收入由2022年的0.24億元增長至2024年的2.19億元，2025年上半年達到了1.3億元，同比增長29.23%。此外，特醫(yī)食品業(yè)務(wù)收入占比由2022年的1.7%升至2025年上半年的16.1%，業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在70%以上，成為宜品集團業(yè)績增長的重要支撐。
盡管特醫(yī)食品業(yè)務(wù)增勢迅猛，但競爭態(tài)勢同樣激烈。灼識咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2024年以零售額計，我國五大特醫(yī)食品品牌及市場份額分別是雀巢（44.2%）、達能（16.3%）、雅培（8.4%）、圣桐特醫(yī)（6.3%）、美贊臣（2.7%），宜品集團的市場份額相對較小，其若想突出重圍，從競爭對手的地盤上劃走一畝三分地，難度極大。
另外，特醫(yī)食品行業(yè)監(jiān)管嚴格，準入門檻極高。在中國，特醫(yī)食品須接受嚴格的監(jiān)管，包括按照國家市場監(jiān)督管理總局的要求進行全配方注冊和臨床驗證等，這要求宜品集團需要在研發(fā)、試驗和注冊審批等環(huán)節(jié)投入大量的資金和時間，對其資金鏈和研發(fā)能力是個巨大的考驗。
還值得一提的是，目前特醫(yī)食品業(yè)務(wù)收入占營收的比例仍然較低，短期內(nèi)難以彌補主業(yè)的收入缺口，也難以成為宜品集團的增長引擎。
03.
隱憂重重
宜品集團還面臨著多重隱憂。
首先是過度依賴經(jīng)銷商。宜品集團的大部分營收由經(jīng)銷商所貢獻，截至2025年上半年，其在不同地區(qū)委聘超過2000家經(jīng)銷商。
2022年至2024年及2025年上半年，經(jīng)銷商貢獻收入分別為10.39億元、11.39億元、12.38億元和5.36億元，占宜品集團營收的比例分別為74.1%、70.6%、70.3%和66.5%，雖然占比呈逐年下降趨勢，但仍是主要收入來源。
經(jīng)銷商貢獻了超過七成的營收，意味著宜品集團對于銷售渠道的掌控力較弱，一旦經(jīng)銷商出現(xiàn)任何變動，將會導(dǎo)致宜品集團的業(yè)績出現(xiàn)波動或下滑。此外，經(jīng)銷商以盈利為目的，宜品集團需要給予其一定的利潤空間，倘若過度依賴經(jīng)銷商，缺乏其他銷售渠道來平衡，或?qū)⒋蟠髩嚎s宜品集團的利潤空間。
其次是供應(yīng)商集中度逐年升高。宜品集團的主要供應(yīng)商包括原奶、乳品原料、包裝材料及設(shè)備以及服務(wù)的供應(yīng)商。2022年至2024年及2025年上半年，宜品集團向前五大供應(yīng)商采購的金額分別為2.10億元、2.84億元、3.02億元和1.61億元，占采購總額的比例分別為18.8%、23.8%、26.0%和30.3%，呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢。
過度集中的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)導(dǎo)致宜品集團的供應(yīng)鏈抗風險能力下降。此外，對于供應(yīng)商的依賴度較高也削弱了宜品集團的議價能力，最終使得其業(yè)績持續(xù)承壓。
最后是研發(fā)費用率較低。盡管宜品集團在招股書中多次強調(diào)“強化研發(fā)創(chuàng)新”，但其表現(xiàn)卻恰恰相反。2022年至2024年，宜品集團的研發(fā)費用分別為 1991.0萬元、841.8萬元和801.4萬元，占營收的比例分別為1.42%、0.52%和0.45%。2025年上半年，其研發(fā)費用為372.4萬元，同比增長僅4.05%，研發(fā)費用率為0.46%。
作為對比，中國飛鶴在2022年至2024年的研發(fā)費用分別為4.93億元、6.11億元和5.85億元，研發(fā)費用率保持在2%至3%之間。同一時期，澳優(yōu)乳業(yè)的研發(fā)費用率維持在1.7%至2.5%之間，同樣明顯高于宜品集團。研發(fā)投入不足，或影響宜品集團的技術(shù)積累和研發(fā)效率，導(dǎo)致其難以推出具有競爭力的新產(chǎn)品，最終在激烈的市場競爭中逐漸處于劣勢。
04.
合規(guī)能力存疑
宜品集團存在多項內(nèi)部管理缺陷。
在招股書中，宜品集團披露，截至2025年8月25日，宜品集團存在未為部分員工足額繳納社保公積金甚至完全未繳納的情況，甚至還有少量員工完全未繳納社保。同時，部分附屬公司勞務(wù)派遣工人數(shù)超過法定10%上限，雖然宜品集團聲稱已通過轉(zhuǎn)正方式整改，但此類合規(guī)問題反映出內(nèi)部管理存在缺陷。
此外，在消費者服務(wù)平臺黑貓投訴上，與宜品集團相關(guān)的投訴不在少數(shù)，投訴原因主要涉及羊奶粉中喝出蟲子、有異物、貨不對板等，暴露出嚴重的品控漏洞，為其品牌形象蒙上了一層陰影。
對于奶粉企業(yè)而言，合規(guī)能力實際上是核心競爭力，如果宜品集團始終無法解決合規(guī)問題，那么其上市之路將充滿挑戰(zhàn)與不確定性。
