作者：呂鑫燚
出品：具身研習(xí)社
作為具身智能產(chǎn)業(yè)最矚目，也是最早一批投身的企業(yè)，宇樹(shù)科技的招股書(shū)早已超越一家企業(yè)信息透明提供投資決策支持的范疇，其價(jià)值更在于，從宇樹(shù)營(yíng)收結(jié)構(gòu)、領(lǐng)先原因到未來(lái)布局的多維呈現(xiàn)中，客觀折射出中國(guó)具身智能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展脈絡(luò)與商業(yè)化核心邏輯。
3 月 20 日，宇樹(shù)披露招股書(shū)，發(fā)行了不低于4044.64萬(wàn)股（占發(fā)行后總股本不低于10%），發(fā)行后總股本不低于4.04億股。募集資金約42.02億元。據(jù)招股書(shū)，募集資金主要用于智能機(jī)器人模型研發(fā)項(xiàng)目（投資額20.22 億元）、機(jī)器人本體研發(fā)（投資額11.10 億元）、新型產(chǎn)品開(kāi)發(fā)（投資額4.45 億元）及制造基地建設(shè)（投資額6.24 億元）四個(gè)項(xiàng)目。
縱觀招股書(shū)和兩輪問(wèn)詢文件，整體而言宇樹(shù)的成功依舊歸功于春晚熱度，這一點(diǎn)招股書(shū)財(cái)報(bào)陡峭的曲線已經(jīng)證明。然而熱度只是運(yùn)氣加成，真正幫助宇樹(shù)將熱度轉(zhuǎn)化成漂亮財(cái)報(bào)的是量產(chǎn)能力，以及通過(guò)“以銷定產(chǎn)”模式減緩控制庫(kù)存壓力。無(wú)論是人形機(jī)器人銷售量第一，還是人形機(jī)器人產(chǎn)銷率最高達(dá)95.95%、四足機(jī)器人產(chǎn)銷率最高達(dá)98.56%，都能證明。而 “四足 + 人形” 全譜系產(chǎn)品矩陣，進(jìn)一步拓寬了需求覆蓋面，避免了單一產(chǎn)品的增長(zhǎng)依賴。
立足國(guó)內(nèi)硬件供應(yīng)鏈的本土化優(yōu)勢(shì)，宇樹(shù)的戰(zhàn)略核心是將這一紅利放大到極致。通過(guò)核心部件全棧自研，疊加國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈深度整合，既構(gòu)建起成本端的絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，又保障了量產(chǎn)交付的穩(wěn)定性，這也是其能在全球賽道中形成性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵前提。
但宇樹(shù)并沒(méi)有沉溺于當(dāng)下的成績(jī)，無(wú)論是招股書(shū)還是問(wèn)詢中，宇樹(shù)都反復(fù)提及應(yīng)用場(chǎng)景存在極大的不確定性。這份不確定性主要來(lái)源于兩方面，其一，產(chǎn)業(yè)層面尚未形成終端應(yīng)用的確定性趨勢(shì)，正如其在第二輪問(wèn)詢中披露，2025 年 1-9 月行業(yè)應(yīng)用收入占比僅 9%，且場(chǎng)景集中于企業(yè)導(dǎo)覽等淺度場(chǎng)景，商業(yè)化深度仍待挖掘；其二，競(jìng)爭(zhēng)層面的差異化挑戰(zhàn)，宇樹(shù)明確提及，公司未完全掌握行業(yè)客戶對(duì)機(jī)器人的具體使用場(chǎng)景；當(dāng)前銷量領(lǐng)先并非依賴應(yīng)用領(lǐng)域的獨(dú)特性，而是綜合性價(jià)比與迭代速度的優(yōu)勢(shì)，這意味著宇樹(shù)尚未形成不可替代的真實(shí)場(chǎng)景壁壘（科研不在討論范圍內(nèi)）。
這種對(duì)不確定性的清醒認(rèn)知，恰恰構(gòu)成了宇樹(shù)未來(lái)戰(zhàn)略布局的底層邏輯。
招股書(shū) 42 億元募資的核心投向，正是 “補(bǔ)短板、筑壁壘”的體現(xiàn)。其中聚焦于機(jī)器人“大 腦”“小腦”相關(guān)技術(shù)研究以及數(shù)據(jù)和訓(xùn)練平臺(tái)的開(kāi)發(fā)建設(shè)，計(jì)劃投資金額占募投項(xiàng)目總額的比重達(dá) 48.13%，系單個(gè)投資規(guī)模最大的募投項(xiàng)目。
宇樹(shù)的探索，本質(zhì)上是中國(guó)具身智能產(chǎn)業(yè)的縮影。依托本土供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了硬件量產(chǎn)與成本控制的 “先發(fā)突破”，但在場(chǎng)景深耕、技術(shù)壁壘構(gòu)建上仍需跨越 “從 0 到 1” 的鴻溝。其招股書(shū)所呈現(xiàn)的，既是一家企業(yè)的成長(zhǎng)路徑，也是行業(yè)發(fā)展的真實(shí)畫(huà)像。有規(guī)?；母吖鈺r(shí)刻，也有場(chǎng)景模糊、大腦難攻克的現(xiàn)實(shí)。
具身研習(xí)社認(rèn)為對(duì)于整個(gè)產(chǎn)業(yè)而言，宇樹(shù)的意義不僅在于成為 “第一股”，而是得益于宏觀優(yōu)勢(shì)搭起硬件產(chǎn)業(yè)鏈后，具身智能的下一步究竟該往哪兒走？
坦白講，宇樹(shù)的招股書(shū)有點(diǎn)“反常識(shí)”。
通常來(lái)講，前沿科技產(chǎn)業(yè)往往難逃 “研發(fā)投入高、盈利周期長(zhǎng)” 的魔咒，這并不是某家企業(yè)的問(wèn)題，而是產(chǎn)業(yè)應(yīng)有的節(jié)奏。擬上市公司披露的招股書(shū)幾乎都能看到持續(xù)研發(fā)帶來(lái)的賬面壓力，這也是科創(chuàng)板放寬盈利要求、支持硬科技企業(yè)的核心邏輯，這也是為什么科創(chuàng)板在上市要求中不對(duì)盈利有過(guò)多限制的核心原因。
而宇樹(shù)作為具身智能產(chǎn)業(yè)的一員，不僅沒(méi)有展現(xiàn)出過(guò)重的賬面負(fù)擔(dān)，還交出一份漂亮的答卷。2022 年-2025 年1-9 月（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期）分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.23億元、1.59億元、3.92億元、11.67億元，2025全年（經(jīng)審閱）激增至17.08億元；主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為：44.18%、44.22% 、56.41% 、59.45% 。其中，人形機(jī)器人2023 年-2025 年1 - 9 月 毛利率分別為 87.67%、68.44% 和 62.91%（毛利率下降因產(chǎn)品G1毛利率低和下調(diào)產(chǎn)品價(jià)格導(dǎo)致）
這份極高的毛利率背后，是宇樹(shù)商業(yè)模式使然，如果要再找一些因素的話，或許還和王興興的來(lái)時(shí)路有關(guān)。
一方面，宇樹(shù)誕生的時(shí)候國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)尚未有雛形，宇樹(shù)無(wú)法在成熟的環(huán)境下起步，王興興也曾多次回憶手搓經(jīng)歷。這份經(jīng)歷雖成為宇樹(shù)起步時(shí)遇到的阻礙，也造就了今天宇樹(shù)在電機(jī)、減速器及關(guān)節(jié)模組、電池模塊、電路模塊、結(jié)構(gòu)部件等各部組件與整機(jī)產(chǎn)品的生產(chǎn)的全自主能力。
零部件的布局疊加本體廠商的商業(yè)邏輯，讓宇樹(shù)擁有了“制造業(yè)”的曲線。規(guī)?；慨a(chǎn)帶來(lái)顯著的成本攤薄效應(yīng)，隨著出貨量激增，單位產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)固定成本持續(xù)下降，利潤(rùn)空間不斷擴(kuò)容；核心零部件可跨產(chǎn)品線復(fù)用，生產(chǎn)人員也能在多產(chǎn)線間靈活調(diào)配，進(jìn)一步提升運(yùn)營(yíng)效率。
當(dāng)然，面對(duì)貼片、注塑等技術(shù)成熟度高、市場(chǎng)供應(yīng)充足的工序環(huán)節(jié)，宇樹(shù)依然采取外協(xié)加工的策略，以優(yōu)化資源配置并提升成本效益。不過(guò)，宇樹(shù)的規(guī)?；慨a(chǎn)進(jìn)一步強(qiáng)化了其與上游供應(yīng)商的議價(jià)能力，形成持續(xù)的成本優(yōu)勢(shì)。
報(bào)告期內(nèi)，宇樹(shù)生產(chǎn)外協(xié)加工的采購(gòu)金額分別為166.23萬(wàn)元、238.81萬(wàn)元、701.18 萬(wàn)元及 1,803.38 萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)成本比例分別為 2.46%、2.72%、4.15%及 3.84%。
宇樹(shù)的 “極致成本管控”，不止于生產(chǎn)端的精打細(xì)算。即便手握春晚曝光等 “潑天流量”，公司也未盲目擴(kuò)產(chǎn)，而是通過(guò) “以銷定產(chǎn)” 模式精準(zhǔn)匹配供需。每月結(jié)合銷售計(jì)劃與庫(kù)存動(dòng)態(tài)召開(kāi)產(chǎn)供銷會(huì)議，將總生產(chǎn)計(jì)劃拆解為具體任務(wù)下發(fā)至各部門(mén)，既避免了庫(kù)存積壓占用資金，又能快速響應(yīng)市場(chǎng)需求，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷高效聯(lián)動(dòng)。
值得一提的是，宇樹(shù)在靈巧手方面也依舊選擇“性價(jià)比”最高的解決方案，屬于需求牽動(dòng)研發(fā)，研發(fā)和需求定生產(chǎn)方式的脈絡(luò)。
此前，需求側(cè)尚未對(duì)“干活”有明顯要求，因此宇樹(shù)產(chǎn)品并未配置靈巧手，部分采購(gòu)人形機(jī)器人的客戶有配置五指靈巧手需求時(shí)，宇樹(shù)通過(guò)外購(gòu)靈巧手的方式滿足客戶需求。在宇樹(shù)推出自研三指、五指靈巧手后，其也沒(méi)有盲目讓自研產(chǎn)品成為“標(biāo)配”開(kāi)始投產(chǎn)。而是看見(jiàn)各類客戶對(duì)靈巧手的尺寸、參數(shù)等具有差異化的配置需求，難以通過(guò)較少型號(hào)的自研款靈巧手滿足各類客戶需求，于是宇樹(shù)又選擇了此前已完成集成適配的外購(gòu)靈巧手型號(hào)作為客戶的可選配置方案。
這種 “自主可控筑壁壘 + 靈活策略控成本 + 精準(zhǔn)產(chǎn)銷提效率” 的組合拳，讓宇樹(shù)在前沿科技賽道中跳出了 “燒錢(qián)換增長(zhǎng)” 的怪圈，其高毛利的本質(zhì)，正是技術(shù)自主、規(guī)模效應(yīng)與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)三重優(yōu)勢(shì)的集中兌現(xiàn)。
無(wú)論是招股書(shū)還是兩輪問(wèn)詢文件，不難發(fā)現(xiàn)宇樹(shù)用詞相對(duì)謹(jǐn)慎，也十分坦然。
暫且不論客觀因素使然，文件內(nèi)必須提及風(fēng)險(xiǎn)，宇樹(shù)的坦誠(chéng)更像是對(duì)行業(yè)本質(zhì)的清醒認(rèn)知，在具身智能這一尚未定型的賽道上，即便手握全球第一的銷量與高毛利，它依然要面對(duì) “技術(shù)路線未定、場(chǎng)景剛需未明” 的迷霧，這種迷茫并非企業(yè)自身的短板，而是行業(yè)早期階段的必然命題。
首先從銷售側(cè)來(lái)看，具身智能是典型的需求牽引企業(yè)，宇樹(shù)的營(yíng)收重心切換，本質(zhì)是 “短期流量紅利” 與 “階段性供給缺口” 共同作用的結(jié)果，而非長(zhǎng)期剛需驅(qū)動(dòng)的必然。從宇樹(shù)招股書(shū)中可見(jiàn)，其2022年-2024年境外收入占比連續(xù)三年超過(guò)55%，即境內(nèi)收入占比低于45%；2025年境內(nèi)收入占比60.80%、境外收入占比39.20%。
2025年是宇樹(shù)科技境內(nèi)收入占比首次超過(guò)境外的一年，但境外收入絕對(duì)值仍在持續(xù)增長(zhǎng)。
宇樹(shù)將營(yíng)收結(jié)構(gòu)的變動(dòng)歸因于春晚帶動(dòng)，畢竟2025年春晚前國(guó)內(nèi)具身智能依舊屬于“水下”項(xiàng)目，表演屬性尚未開(kāi)發(fā)，注意力經(jīng)濟(jì)也未成形，一切需求還未萌芽；而境外的科研機(jī)構(gòu)和高校實(shí)驗(yàn)室等，對(duì)本體的需求大于本土供給，因此給了宇樹(shù)機(jī)會(huì)。而2025年海外企業(yè)依舊止步于量產(chǎn)，這也解釋了宇樹(shù)境外收入占比降低但依舊保持收入上漲。
不過(guò)宇樹(shù)的銷售也存在一些小插曲，2025 年三季度，宇樹(shù)收入環(huán)比下滑 26.01%，保持了較快的同比增長(zhǎng)。其中四足機(jī)器人收入下滑21.74%、人形機(jī)器人收入下滑32.22%。主要原因是 2025 年年初春晚演出導(dǎo)致二季度收入大幅增長(zhǎng)，第三季度隨著市場(chǎng)熱度有所回落所致。
這段小插曲很快被 2025 年第四季度的回溫補(bǔ)平，不過(guò)也側(cè)面呼應(yīng)了宇樹(shù)反復(fù)在文件中提及的“需求不明確”。
銷售側(cè)更值得關(guān)心的是機(jī)器人賣(mài)到哪里去了，這也是透過(guò)宇樹(shù)招股書(shū)能驗(yàn)證的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，到底誰(shuí)才是剛需場(chǎng)景？
這部分需要分為四足機(jī)器人和人形機(jī)器人來(lái)看，四足機(jī)器人在 2025 年收入同比增長(zhǎng)分別為：258.81%、493.68%、236.02%、369.05%。其中，商業(yè)消費(fèi)與行業(yè)應(yīng)用的各季度收入同比增速明顯高于科研教育領(lǐng)域。商業(yè)消費(fèi)領(lǐng)域的增長(zhǎng)得益于電商入倉(cāng)模式等因素，帶動(dòng)的四足機(jī)器人線上收入增長(zhǎng)較快；在行業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域，四足機(jī)器人各季度收入增長(zhǎng)原因?yàn)橹悄苎矙z、消防應(yīng)急等場(chǎng)景應(yīng)用的持續(xù)提升，以及向勘查檢測(cè)、智能制造等場(chǎng)景逐步拓展，行業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域的收入占比呈快速上升趨勢(shì)。
由此可見(jiàn)，四足機(jī)器人正在逐步從“教具”轉(zhuǎn)變成“消費(fèi)品”和“生產(chǎn)力”，整體應(yīng)用場(chǎng)景較為清晰，確定性也更高。
相比之下，人形機(jī)器人的增長(zhǎng)更側(cè)重于科研教育和商業(yè)消費(fèi)，尤其是第二季度分別上漲 1,407.42%、5,771.10%。相比之下行業(yè)應(yīng)用上漲為 603.40%，但很快第三季度環(huán)比下降 54.51%，第四季度環(huán)比上漲僅為 38.82%。
宇樹(shù)表示：從應(yīng)用領(lǐng)域來(lái)看，現(xiàn)階段人形機(jī)器人的市場(chǎng)需求主要集中在科研教育領(lǐng)域，供國(guó)內(nèi)外知名高校、科技企業(yè)廣泛應(yīng)用于二次開(kāi)發(fā)、課題研究、模型訓(xùn)練等科研教育用途。2024 年，公司人形機(jī)器人整體銷售規(guī)模相對(duì)較小，隨著 2025 年人工智能的快速發(fā)展，各應(yīng)用領(lǐng)域的收入均呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。
可以看出，強(qiáng)如宇樹(shù)在人形機(jī)器人側(cè)也更偏向于科研而非真實(shí)應(yīng)用，就算是賣(mài)給二開(kāi)客戶。（客戶基于應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)行軟硬件開(kāi)發(fā)或配置，實(shí)現(xiàn)或增加消防應(yīng)急、智能巡檢、企業(yè)導(dǎo)覽等功能再對(duì)外出售）占比也常年不足10%。宇樹(shù)針對(duì)行業(yè)應(yīng)用、商業(yè)消費(fèi)定制開(kāi)發(fā)產(chǎn)品占比在 2025 年1-9 月為 1.71%。（客戶主要來(lái)自于智能制造、智能巡檢、消防應(yīng)急等領(lǐng)域）
正如前文所述，宇樹(shù)一直意識(shí)到需求不明確和場(chǎng)景的桎梏，為此宇樹(shù)給出的答案或許落在了“大腦”。
有趣的是，宇樹(shù)并沒(méi)有選擇 ALL in 目前行業(yè)主流 VLA 模型，而是將以“世界模型-動(dòng)作”具身大模型作為重點(diǎn)研究方向，保持對(duì)?VLA?技術(shù)路線的持續(xù)跟進(jìn)與對(duì)標(biāo)，并探索“世界建?！蹦芰εcVLA?架構(gòu)的合理化融入方式。此外，在持續(xù)布局“WMA?大模型”與“VLA?大模型”的同時(shí)，同步開(kāi)展雙系統(tǒng)協(xié)同機(jī)制、觸發(fā)策略與性能增益的系統(tǒng)性評(píng)估與驗(yàn)證。
宇樹(shù)計(jì)劃在 3 年內(nèi)發(fā)布“通用人形機(jī)器人具身基礎(chǔ)模型”，該模型將系統(tǒng)性地具備場(chǎng)景泛化、指令泛化、動(dòng)作泛化與任務(wù)泛化四大核心能力。
2025 年 9 月，宇樹(shù)開(kāi)源發(fā)布了“UnifoLM-WMA-0”模型，該模型面向多類機(jī)器人本體，專為通用機(jī)器人學(xué)習(xí)與跨本體泛化能力構(gòu)建而設(shè)計(jì)的；2026 年 1 月，宇樹(shù)開(kāi)源發(fā)布了“UnifoLM-VLA-0”模型，該模型是面向機(jī)器人操作研發(fā)的 VLA 模型。
在具身大模型測(cè)試驗(yàn)證方面，在 LIBERO 仿真基準(zhǔn)綜合測(cè)試中，UnifoLM-VLA-0以平均分 98.7 的分?jǐn)?shù)位列第一，顯著高于 π0.5-KI 94.3分。
在實(shí)際進(jìn)展側(cè)，2026 年 2 月，宇樹(shù)自主研發(fā)的具身智能模型 UnifoLM-X1-0 已在自有工廠中完成試點(diǎn)部署測(cè)試，可自主完成關(guān)節(jié)電機(jī)裝配任務(wù)。
和外界不斷給具身智能造夢(mèng)相比，宇樹(shù)的招股書(shū)格外冷靜，也更有驚喜。有技術(shù)突破的高光，有商業(yè)化的初步驗(yàn)證，更有對(duì)未來(lái)的謹(jǐn)慎。宇樹(shù)的每一步探索，無(wú)論是模型研發(fā)、開(kāi)源生態(tài)構(gòu)建，還是自有工廠的場(chǎng)景試點(diǎn)，都是在為行業(yè)尋找 “從量產(chǎn)神話到真實(shí)應(yīng)用” 的答案。
這份答案的揭曉之日雖尚不可期，但宇樹(shù)躬身求索的每一步，早已是中國(guó)具身智能產(chǎn)業(yè)最鮮活的答卷。
特別聲明：本文為合作媒體授權(quán)DoNews專欄轉(zhuǎn)載，文章版權(quán)歸原作者及原出處所有。文章系作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表DoNews專欄的立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者及原出處獲取授權(quán)。(有任何疑問(wèn)都請(qǐng)聯(lián)系idonews@donews.com)
