《投資者網(wǎng)》蔡俊?
近期，復星醫(yī)藥（600196.SH，下稱“公司”）連續(xù)的資本運作，觸動市場。?
一邊是公司宣布收購創(chuàng)新藥資產(chǎn)，另一邊是啟動分拆上市復星安特金。2025年以來，公司還不斷出清非核心資產(chǎn)，眼花繚亂的資本運作讓市場產(chǎn)生疑惑。?
其實，公司在經(jīng)歷管理層“換血”后正布局一場“騰籠換鳥”。圍繞壓降負債和重構管理鏈路，公司想集中精力打一場“燒錢”的仗。但這場戰(zhàn)役的復雜程度，或將伴隨時間推進逐漸展現(xiàn)。?
不得不改變?
復星醫(yī)藥分拆上市的路徑，頗值得玩味。?
2021年，公司收購成都安特金的控股權，作價約40億元。該交易采用“受讓存量股權+資產(chǎn)增資”的架構，公司以11.08億元現(xiàn)金受讓標的13.01%存量股權，并以所持大連雅立峰全部股權認繳標的60%的新增股權，作價28.98億元。?
彼時，成都安特金還未有商業(yè)化產(chǎn)品，核心在研為13價肺炎球菌結合疫苗；大連雅立峰已上市三價流感病毒裂解疫苗、人用狂犬病疫苗。兩家企業(yè)整合后變更為復星安特金，由成都安特金支撐估值，大連雅立峰貢獻業(yè)績。?
2022年至2024年，復星安特金的營收分別為4.6億元、3.4億元、0.97億元，歸母凈利潤各自為0.87億元、0.11億元、-1.2億元。很明顯，該子公司業(yè)績急劇下滑，一方面是上市產(chǎn)品因換代導致銷量與價格銳減，另一方面是研發(fā)投入大幅增加，但13價肺炎球菌結合疫苗仍未獲批上市。?
這種變化，可能導致復星安特金的分拆之路充滿變數(shù)。當初整合時，該子公司估值近55億元。截至目前，管線相似的成大生物、沃森生物的市值分別約110億元、200億元。?
因此，市場對公司的分拆上市發(fā)出疑問：眼下的資本運作是否為一個好時機？站在復星安特金的維度，所處疫苗板塊整體承壓且自身業(yè)績下滑，估值前景相當不明朗。但站在公司的維度，公告中把“壓縮管理半徑”放于分拆合理性的首要位置，并提出通過本輪運作“進一步理順管理架構”，指向適應內部調整方向。?
2025年，公司完成董事會的換屆，陳玉卿、劉毅成為新任董事長、CEO，并設立3位聯(lián)席總裁制度。高層大換血發(fā)生在一個微妙的節(jié)點，即復星系承擔較大壓力并正全力壓縮負債。?
換句話講，公司到了不得不改變的節(jié)點。由上而下，由里而外，任何人事調整和資本運作都如同走鋼絲，容不得半點差池。?
資本運作的兩個核心?
復星醫(yī)藥的“鋼絲”，已顯而易見。?
分拆上市的同日，公司公告大股東復星高科技新質押所持股份，用以償還債務。截至同期，復星高科技及其一致行動人質押的股份，約占所持公司股份的49.21%。?
公司方面，截至2025年三季度資產(chǎn)負債率達48.52%。今年1月，公司發(fā)行10億元債券，主要用于創(chuàng)新藥研發(fā)、高端醫(yī)療器械布局及補充流動資金。該債券屬于40億元中期票據(jù)注冊額度內，早前公司已累計使用25億元，剩余額度15億元。?
不止如此，早前公司連續(xù)連續(xù)出清非核心資產(chǎn)，包括Unicorn II、和睦家、上海復健、上?？寺〉裙蓹?。其中，上?？寺〉闹饕Y產(chǎn)為一套房產(chǎn)物業(yè)，擬最高作價12.56億元。?
本質上，公司資本運作的核心是壓降負債和重構管理鏈路。圍繞該兩個目標，分拆上市復星安特金的底層邏輯逐漸清晰：緊迫性才是首位，即使眼下不是估值黃金期。?
一方面，復星安特金上市能募集資金，或協(xié)同公司壓降負債。另一方面，早前公司設立事業(yè)部制度，疫苗板塊的決策鏈條或需經(jīng)過多層上報才能響應。?
因此，本輪分拆與既往公司推動復宏漢霖、Gland Pharma、Sisram等上市有根本性區(qū)別。過去公司是主動把核心子公司的控制權下放，以推動各自經(jīng)營效率。如今公司是主動把非核心子公司獨立，更多精力與資源聚焦在創(chuàng)新藥。?
2024年，公司推動港股上市的復宏漢霖實施私有化。當時的訴求，包括壓縮管理半徑、整合資源聚焦管線、優(yōu)化財務結構等。最終，方案因H股類別股東會反對票超10%紅線而終止。?
盡管如此，公司仍通過治理和運營等維度加強管理復宏漢霖。無論董事會席位、高管任免、研發(fā)數(shù)據(jù)共享、供應鏈協(xié)同等，該子公司深度對接到公司體系。?
打“燒錢”的仗?
復星醫(yī)藥的管理層，正在進行一場復雜的閃轉騰挪。表面上，公司繼續(xù)分拆上市是一種化整為零的“放”，但內核聚焦創(chuàng)新藥是一種化零為整的“收”。?
這一點，從新設的三個聯(lián)席總裁就可看出。根據(jù)過往精力，三人各自擅長腫瘤藥研發(fā)、國內市場商業(yè)化、海外BD交易。三人搭配新任CEO，本質是要打通產(chǎn)品的“研發(fā)—上市—全球化”的鏈路，整合以往單兵作戰(zhàn)的研發(fā)、商業(yè)化、全球化業(yè)務。?
2025年12月，公司宣布以超14億元收購綠谷醫(yī)藥的控股權。標的核心資產(chǎn)是阿爾茨海默治療藥物，交易設計為“受讓存量股權+認購新增注冊資本+ SPV承接”。對此，市場有三點疑惑。?
其一，綠谷醫(yī)藥的經(jīng)營現(xiàn)實與估值溢價。2025年前三季度，該企業(yè)凈利潤-0.68億元，相關產(chǎn)品注冊批件到期導致陷入困境。同時，標的估值超16億元，遠超1000多萬元凈資產(chǎn)。?
其二，收購的資金安排。截至2025年三季度，公司短期借款、貨幣資金分別為164.47億元、114.78億元。由此，公司采用“自籌資金+分期支付”，首付款6.35億元、后續(xù)款項按臨床里程碑結付。?
其三，公司多重資本運作的核心邏輯。公司左手出清非核心資產(chǎn)、分拆上市，右手高溢價收購，復雜程度讓市場困惑。?
其實，從出清到收購再到分拆，本質是公司在布局一場精心計算過的“騰籠換鳥”：出清、分拆前景不明的資產(chǎn)換回現(xiàn)金，再逐步拿下綠谷醫(yī)藥的核心資產(chǎn)兌現(xiàn)商業(yè)化潛力。眼花繚亂的組合拳，底層邏輯還是集中資源去打“燒錢”的仗——創(chuàng)新藥研發(fā)、商業(yè)化。?
這場戰(zhàn)斗，需要持續(xù)性的資金支撐。2025年前三季度，公司歸母凈利潤25.23億元，同比增長25.5%；營收293.93億元，同比下降4.91%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額33.82億元，同比增長13.23%。?
換言之，公司通過出清資產(chǎn)回籠資金的規(guī)模變大，但主營業(yè)務仍承壓。很明顯，公司是想“先蹲下再跳起”，摘到創(chuàng)新藥爆發(fā)的果實。?
但這個過程中，公司將會遇到內、外部的壓力。內部有過去事業(yè)部的設置是否有調整，以及綠谷醫(yī)藥的核心產(chǎn)品臨床進展；外部有分拆上市的資金募集規(guī)模，以及后續(xù)創(chuàng)新藥的商業(yè)化兌現(xiàn)。?
歸根結底，圍繞壓降負債和重構管理鏈路，公司要集中精力打一場“燒錢”的仗。但戰(zhàn)場格局瞬息萬變，尤其以公司的規(guī)模如何閃轉騰挪，極其考驗管理層智慧。（思維財經(jīng)出品）■
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