《投資者網(wǎng)》引力丨韓宜珈
一個(gè)從四川眉山走出的泡菜企業(yè)，在經(jīng)歷20多年發(fā)展、韓國(guó)巨頭控股、明星資本追捧后，最終以控制權(quán)全面轉(zhuǎn)讓的方式走向了新的十字路口。
近日，重慶市市場(chǎng)監(jiān)督管理局官網(wǎng)的一則經(jīng)營(yíng)者集中簡(jiǎn)易案件公示，悄然揭開了中國(guó)調(diào)味品行業(yè)新年首筆重磅交易。
亞洲私募股權(quán)機(jī)構(gòu)方源資本通過(guò)旗下公司“川香四溢”，將收購(gòu)吉香居食品股份有限公司92%的股權(quán)。交易完成后，創(chuàng)始人丁文軍及其他早期投資方將基本退出，這家有著“泡菜大王”之稱的企業(yè)控制權(quán)徹底易主。
這標(biāo)志著一家曾被視為“最有可能趕超涪陵榨菜”的調(diào)味品企業(yè)，在五年上市之路未果后，迎來(lái)了命運(yùn)的根本轉(zhuǎn)折。
五年資本路
吉香居的上市夢(mèng)想，始于六年前。2020年10月，吉香居與華菁證券簽署了創(chuàng)業(yè)板上市輔導(dǎo)協(xié)議。然而，上市之路從一開始就布滿荊棘，當(dāng)時(shí)的吉香居就陷入了“股東與高管變動(dòng)－內(nèi)控待完善－上市停滯”的怪圈。
僅四個(gè)月后，吉香居便匆匆更換輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為民生證券，預(yù)示著初期的規(guī)劃可能遇到阻礙。之后，吉香居接受了長(zhǎng)達(dá)5年、共計(jì)十九期的上市輔導(dǎo)。
根據(jù)輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)國(guó)聯(lián)民生證券最新出具的報(bào)告，其上市進(jìn)程被“股東變動(dòng)、董監(jiān)高變動(dòng)、募投項(xiàng)目未定、財(cái)務(wù)內(nèi)控等諸多問(wèn)題”長(zhǎng)期掣肘。這份報(bào)告揭示了公司治理結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，是導(dǎo)致其IPO計(jì)劃實(shí)質(zhì)性擱淺的核心內(nèi)因。
頻繁的資本進(jìn)出和實(shí)際控制權(quán)的反復(fù)更迭，是吉香居無(wú)法順利上市的內(nèi)部核心問(wèn)題。作為公司靈魂人物的創(chuàng)始人丁文軍，其股權(quán)與決策能力也隨著資本浪潮起起伏伏。
2011年，韓國(guó)食品巨頭希杰第一制糖株式會(huì)社（以下簡(jiǎn)稱“希杰食品”）入股，并在2019年增持至60%，獲得了控股權(quán)。這段長(zhǎng)達(dá)十余年的“婚姻”在2023年7月宣告結(jié)束，希杰食品以約16.8億元的價(jià)格清倉(cāng)退出。接盤方是紅杉資本、騰訊資本及吉香居管理團(tuán)隊(duì)。交易前，丁文軍持有31.24%股份并單獨(dú)控制公司，紅杉中國(guó)持股23%，騰訊資本持股約8.43%。
然而，不到兩年半，控制權(quán)再度生變。隨著方源資本收購(gòu)92%股權(quán)的交易落地，創(chuàng)始人丁文軍及前期的明星投資機(jī)構(gòu)紅杉、騰訊將近乎全面退出。這意味著，對(duì)于一家擬上市公司而言最為寶貴的戰(zhàn)略定力與治理穩(wěn)定性，在吉香居身上是缺失的。
一位消費(fèi)領(lǐng)域的并購(gòu)?fù)顿Y人曾指出，吉香居雖擁有品牌和廣泛的渠道，理論上應(yīng)處于盈利狀態(tài)，但其產(chǎn)品力相較于行業(yè)絕對(duì)龍頭（如涪陵榨菜）而言，仍顯遜色。這或許是資本雖有熱情，卻始終難以將其推過(guò)IPO終點(diǎn)線的另一層原因：公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力尚未構(gòu)建起足夠深的護(hù)城河。
在此背景下，方源資本的入主便超越了簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資，更像是一次帶有鮮明產(chǎn)業(yè)整合意圖的戰(zhàn)略變局。
方源資本并非資本市場(chǎng)的新手，其核心團(tuán)隊(duì)擁有深厚背景，投資組合中不乏成功案例。在消費(fèi)領(lǐng)域，其最著名的操作便是聯(lián)合財(cái)團(tuán)對(duì)亞瑪芬體育（始祖鳥母公司）進(jìn)行私有化，經(jīng)過(guò)數(shù)年深度運(yùn)營(yíng)賦能后，于2024年成功推動(dòng)其在紐交所上市，實(shí)現(xiàn)了驚人的價(jià)值飛躍。這為理解方源控股吉香居的意圖提供了清晰的參照，未來(lái)吉香居的路線很有可能就是通過(guò)控股—賦能—整合，最終實(shí)現(xiàn)增值。
對(duì)于吉香居而言，方源資本帶來(lái)的可能不僅是資金，更是背后的產(chǎn)業(yè)資源和現(xiàn)代化公司治理經(jīng)驗(yàn)。方源資本的控股，有望結(jié)束吉香居長(zhǎng)期以來(lái)因股權(quán)分散導(dǎo)致的戰(zhàn)略搖擺，為其注入更強(qiáng)的戰(zhàn)略定力。
存量博弈下的價(jià)值重塑
當(dāng)吉香居沖刺資本市場(chǎng)時(shí)，它所處的整個(gè)佐餐食品與復(fù)合調(diào)味品賽道，正經(jīng)歷一場(chǎng)深刻而復(fù)雜的變局。
首先，市場(chǎng)正從增量分享轉(zhuǎn)向存量博弈。盡管《中國(guó)健康泡菜白皮書》預(yù)測(cè)泡菜市場(chǎng)規(guī)模未來(lái)可觀，但短期的市場(chǎng)壓力真實(shí)存在。一份行業(yè)趨勢(shì)報(bào)告顯示，2025年，包括醬腌菜與中式調(diào)味醬在內(nèi)的子類目銷售額同比出現(xiàn)明顯下滑。市場(chǎng)正告別“水大魚大”的普漲時(shí)代，進(jìn)入此消彼長(zhǎng)的零和競(jìng)爭(zhēng)階段。2024年，吉香居在中國(guó)境內(nèi)醬腌菜和復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)的份額均在0—5%區(qū)間，佐證了行業(yè)的分散化格局。
其次，整個(gè)消費(fèi)趨勢(shì)已經(jīng)步入了健康化時(shí)代，“減鹽、減油、減糖”的國(guó)家健康倡議已深度滲透消費(fèi)心智。傳統(tǒng)高鹽漬的醬腌菜最先受到?jīng)_擊。這一趨勢(shì)倒逼所有企業(yè)必須進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)。洞察到這一點(diǎn)的吉香居，已將品牌口號(hào)升級(jí)為“傳承千年泡菜工藝，只為一口下飯菜”，試圖將自身從“泡菜”的品類局限，拓展至更廣闊、更具場(chǎng)景想象空間的“下飯菜”市場(chǎng)。其“暴下飯”品牌也主打年輕化、IP化策略，以圖破局。
而整個(gè)佐餐食品賽道，還面臨其他賽道企業(yè)的跨界圍剿。賽道內(nèi)外的巨頭們都在向復(fù)合調(diào)味品這一高增長(zhǎng)領(lǐng)域要增量，戰(zhàn)火已然公開化。2024年底，同為川系調(diào)味品巨頭的天味食品，被曝出一紙《關(guān)于禁止經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)相關(guān)競(jìng)品的通知》，明確要求經(jīng)銷商在其與千禾味業(yè)、吉香居的競(jìng)品之間做出“二選一”。
這一強(qiáng)硬舉措，直接印證了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的白熱化。天味食品自身的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，也反映出即便是頭部企業(yè)，在存量市場(chǎng)中保持增長(zhǎng)也非易事。同時(shí)，傳統(tǒng)醬油龍頭千禾味業(yè)、海天味業(yè)等亦紛紛入局火鍋底料、拌飯醬等復(fù)合調(diào)味品，使得賽道變得異常擁擠。
面向未來(lái)，吉香居仍然需要直面重重挑戰(zhàn)。首先是產(chǎn)品的健康化與價(jià)值升級(jí)。如何將“減鹽”、“零添加”等健康理念，真正轉(zhuǎn)化為能被新一代消費(fèi)者感知和追捧的產(chǎn)品力，從而跳出傳統(tǒng)醬腌菜的“不健康”的印象，是主要挑戰(zhàn)。
其次，能否成功從“佐餐泡菜”的定位，真正躍遷至“下飯美食解決方案”的廣闊場(chǎng)景，并推出像“暴下飯”一樣的爆款系列，決定了其增長(zhǎng)天花板。
除此之外，在傳統(tǒng)經(jīng)銷體系面臨“二選一”等壓力下，如何深度綁定社區(qū)團(tuán)購(gòu)、內(nèi)容電商、興趣電商等新興渠道，并與大型連鎖餐飲企業(yè)建立定制化合作，是突破增長(zhǎng)瓶頸的關(guān)鍵。
對(duì)于整個(gè)行業(yè)而言，方源資本與吉香居的聯(lián)姻是一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)：佐餐食品與復(fù)合調(diào)味品賽道已進(jìn)入資本驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合的新階段。單純的品類創(chuàng)新和營(yíng)銷戰(zhàn)已不足以構(gòu)建長(zhǎng)期壁壘，“資本+品牌+供應(yīng)鏈+渠道”的系統(tǒng)性競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨。
未來(lái)，在資本的加持下，上市是否還是吉香居的首要目標(biāo)？這一點(diǎn)或需要等品牌實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品與渠道重塑后，才能得見分曉。（思維財(cái)經(jīng)出品）
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