Minimax能支撐起閆俊杰的“野心”嗎？
作者 | 張語格
編輯 | 趣解商業(yè)·AI力場(chǎng)
3月2日，Minimax披露了上市后的首份完整年度財(cái)報(bào)。公司2025年實(shí)現(xiàn)營收7903.8萬美元，同比大增158.9%；毛利2007.9 萬美元，同比飆升437.2%；與此同時(shí)，公司年內(nèi)凈虧損18.72 億美元，同比擴(kuò)大302.3%；經(jīng)調(diào)整凈虧損為2.51億美元，同比微增2.7%。
這份“收入與虧損同漲”的財(cái)報(bào)一經(jīng)發(fā)布，Minimax的股價(jià)應(yīng)聲大漲，3月3日Minimax股價(jià)報(bào)收821港元/股，總市值超2500億港元。
自上市一個(gè)多月以來，Minimax的股價(jià)多次上漲，在港股科技板塊中走出獨(dú)立行情，市場(chǎng)對(duì)其技術(shù)與商業(yè)化前景給予了高度溢價(jià)，甚至與老牌巨頭百度、京東的市值僅一步之遙。
高增長、高虧損、高估值三者并存，市場(chǎng)的樂觀情緒從何而來？過去一年Minimax的業(yè)務(wù)又有哪些亮點(diǎn)？這些亮點(diǎn)又能否支撐起市場(chǎng)賦予它的高預(yù)期？
?01.B端成新引擎？
從2024年開始，Minimax的最主要收入來源一直是C端產(chǎn)品付費(fèi)。不同于其他扎堆通用AI助手的模型廠商，Minimax只做垂類AI應(yīng)用，其最受歡迎的“現(xiàn)金?！狈謩e為海螺AI（視頻剪輯工具）、星野/Talkie（情感陪伴應(yīng)用）。
“剪輯工具”和“情感陪伴”可以說都是全球 AI 消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭最白熱化的賽道，Minimax入局較早，多年深耕下來已經(jīng)養(yǎng)成了一批粘性較高的用戶。在最新的年報(bào)里，Minimax并沒有公布C端產(chǎn)品的收入和用戶數(shù)據(jù)，不過此前其曾在招股書中提到，2025前三季度海螺AI和星野/Talkie的月活分別為2000萬和564萬，其中海螺AI的每個(gè)付費(fèi)用戶平均支出高達(dá)56美元。
有長期使用海螺AI的國內(nèi)用戶表示，海螺做的主體角色一致性、運(yùn)鏡和復(fù)雜動(dòng)作表現(xiàn)都非常優(yōu)秀，但缺點(diǎn)是生成等待時(shí)間過長，而且只支持文生和圖生視頻。
2025全年，Minimax來自C端產(chǎn)品的收入為5310萬美元，同比增長143.4%，占總收入的67.2%。2025年第四季度，這一業(yè)務(wù)的收入為1505.5萬美元，同比增長約 81.9%，而去年前三季度這一部分收入的同比增速約為181%，增速有明顯回落。倘若Minimax一直錨定C端變現(xiàn)，海螺AI、星野等產(chǎn)品的用戶粘性與付費(fèi)能力將直接影響Minimax的業(yè)績。
不過，Minimax并不想只專注于AI消費(fèi)產(chǎn)品。在業(yè)績發(fā)布后的電話會(huì)上，Minimax創(chuàng)始人閆俊杰表示，Minimax未來會(huì)轉(zhuǎn)型成為“一家平臺(tái)型的 AI 公司”，希望在研發(fā)過程中把自身打造成一個(gè)“AI 原生”組織。
這種向平臺(tái)轉(zhuǎn)型的信心，來自于過去一年Minimax狂飆的B端業(yè)務(wù)收入。2025年，Minimax“開放平臺(tái)及其他基于AI的企服”業(yè)務(wù)收入2600萬美元，同比增長197.8%。這項(xiàng)業(yè)務(wù)里主要包括開發(fā)者API調(diào)用的費(fèi)用，以及為企業(yè)部署服務(wù)的費(fèi)用。
API調(diào)用或許是推動(dòng)Minimax B端狂飆的第一功臣。“趣解商業(yè)”注意到，最近，MiniMax M2.5 的調(diào)用量登頂了OpenRouter每周/每月排行榜榜首；在2月9日至15日這一周，OpenRouter平臺(tái)總調(diào)用量激增的3.21萬億Token中，僅M2.5這一款模型就貢獻(xiàn)了1.44萬億Token的增量。此外，2026年前兩個(gè)月M2系列模型的調(diào)用量已飛速增長，已達(dá)到去年12月的六倍。
Minimax的API調(diào)用量激增和OpenClaw（龍蝦）的爆發(fā)有關(guān)。春節(jié)期間，OpenClaw作為桌面級(jí)Agent工具在全球爆火，通過OpenClaw搭建Agent需要底層大模型提供支持，而 M2.5 憑借性能與成本優(yōu)勢(shì)成為其核心適配模型之一。
有開發(fā)者直言，M2.5不是編程能力最出色的模型，但勝在性價(jià)比極高，用頂尖模型10%的價(jià)格能做出其60%甚至70%的水準(zhǔn)。
B端收入的暴漲直接拉動(dòng)了Minimax的毛利水平。2025年，MiniMax的毛利為2007.9萬美元，同比增長437.2%，毛利率提升13.2個(gè)百分點(diǎn)至25.4%。按照閆俊杰在電話會(huì)上所說，Minimax未來向平臺(tái)型公司轉(zhuǎn)型，成為AGI時(shí)代的“水電煤”；按此趨勢(shì)，其B端業(yè)務(wù)會(huì)進(jìn)一步規(guī)模化擴(kuò)張，毛利水平也大概率也會(huì)繼續(xù)提升。
?02.高估值能延續(xù)多久？
MiniMax自成立起堅(jiān)持全模態(tài)自研，是國內(nèi)少數(shù)在文本、視頻、語音、音樂均進(jìn)入全球第一梯隊(duì)的AI獨(dú)角獸。閆俊杰表示，接下來，Minimax將進(jìn)一步加碼模型的訓(xùn)練和迭代，計(jì)劃通過M3及其后續(xù)版本的發(fā)布，進(jìn)一步突破智能邊界。
雖然Minimax一直布局C端應(yīng)用，但公司內(nèi)部一度將DAU（日活躍用戶數(shù)）視為“虛榮指標(biāo)”。在閆俊杰看來，做AI原生產(chǎn)品的思路和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的思路很不同，是“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”，好的技術(shù)而不是好的產(chǎn)品帶來更多用戶。
在剛結(jié)束的業(yè)績會(huì)上，閆俊杰又一次表達(dá)了類似的觀點(diǎn)。他提到，Minimax連續(xù)推出了 M2、M2.1、M2.5 三個(gè)版本，每一次迭代都直接驅(qū)動(dòng)了用戶數(shù)和成交比的高速增長?！斑@種在多模態(tài)融合趨勢(shì)下的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，將成為我們未來的核心競(jìng)爭力?！?/p>
模型迭代是一場(chǎng)看不到盡頭的燒金競(jìng)賽，技術(shù)驅(qū)動(dòng)和平臺(tái)型戰(zhàn)略意味著Minimax會(huì)繼續(xù)堅(jiān)決地在研發(fā)上“燒錢”。2022-2024年，Minimax的研發(fā)開支每年都翻倍增長，2025年，Minimax全年研發(fā)投入2.53億美元，同比增長33.8%。
相比之下，現(xiàn)在的Minimax要更注重“燒錢”的效率：研發(fā)投入增速放緩，同時(shí)也下調(diào)了營銷的預(yù)算（2025年其銷售及分銷開支從8700萬美元降至5190萬美元），刨除股份支付、優(yōu)先股公允值變動(dòng)的損失后，2025年Minimax經(jīng)調(diào)整凈虧損2.5億美元，相比2024年的2.44億美元虧損小幅擴(kuò)大。
總收入增速保持，調(diào)整后凈虧損沒有顯著擴(kuò)大，對(duì)市場(chǎng)而言就是積極的信號(hào)。中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為：“作為港股僅有的兩家“純AI原生標(biāo)的”之一，Minimax享受到了供需錯(cuò)配帶來的估值紅利。在AI產(chǎn)業(yè)高景氣周期下，資金對(duì)AI基礎(chǔ)設(shè)施的渴求與標(biāo)的稀缺性形成強(qiáng)烈反差，才會(huì)出現(xiàn)當(dāng)下市銷率超400倍的估值倍數(shù)。然而，正如《財(cái)新》所警示，Minimax當(dāng)前估值需要在2025-2027年維持200%以上的復(fù)合增速才能支撐，瑞銀預(yù)測(cè)2027年收入需達(dá)8.09億美元，摩根士丹利預(yù)測(cè)7億美元，這意味著公司必須在高基數(shù)上持續(xù)翻倍，一旦增速放緩或技術(shù)迭代停滯，估值可能劇烈回調(diào)?！?/p>
對(duì)于Minimax接下來的增長，閆俊杰十分自信。在年報(bào)中，閆俊杰正式將公司戰(zhàn)略錨定為“從大模型公司，向 AI 時(shí)代平臺(tái)型公司邁進(jìn)”；在業(yè)績會(huì)上他還表示，全球范圍內(nèi)只會(huì)留下少數(shù)幾家AI平臺(tái)型公司，MiniMax已經(jīng)具備了獨(dú)特的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，是極少數(shù)具備獨(dú)立發(fā)展?jié)摿?、能夠留在行業(yè)核心隊(duì)列的公司之一。
與此同時(shí)，閆俊杰還提出了公司接下來要重點(diǎn)布局的場(chǎng)景。他認(rèn)為，AI平臺(tái)的價(jià)值由“智能密度× Token吞吐量”來定義，模型調(diào)用量的爆發(fā)是長期趨勢(shì)的開端，2026年智能涌現(xiàn)會(huì)在編程領(lǐng)域、辦公領(lǐng)域、中長視頻領(lǐng)域帶來三大超級(jí)PMF（產(chǎn)品市場(chǎng)契合點(diǎn)）爆發(fā)。
這些超級(jí)PMF能否如期涌現(xiàn)，將檢驗(yàn)MiniMax向平臺(tái)轉(zhuǎn)型的成色。盡管高估值背后仍藏著增速壓力與技術(shù)迭代的不確定性，但作為AI原生賽道的核心玩家，Minimax在B端與C端的雙向發(fā)力、在技術(shù)研發(fā)與商業(yè)化效率上的持續(xù)平衡，已經(jīng)成為市場(chǎng)觀察中國 AI 大模型商業(yè)化的關(guān)鍵樣本。
接下來，Minimax能否在巨頭環(huán)伺的AI基建競(jìng)賽中守住差異化優(yōu)勢(shì)、延續(xù)高增長曲線，值得市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注。
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