文｜Stargazer?
在“百鏡大戰(zhàn)”已經(jīng)開打的2026年，行業(yè)玩家到底過(guò)得怎么樣？
4月1日，深圳AR眼鏡公司XREAL正式遞表港交所，準(zhǔn)備以“智能眼鏡第一股”的身份沖擊港股IPO。
招股書顯示，2025年XREAL的營(yíng)收已經(jīng)達(dá)到5.16億元，毛利率達(dá)到35.2%，這種營(yíng)收質(zhì)量在智能硬件圈子里算是比較少見的優(yōu)秀。整體經(jīng)營(yíng)層面，目前公司還處在虧損狀態(tài)，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為-4.37億元、-3.75億元、-2.5億元。此外，招股書中還提到，公司市場(chǎng)份額連續(xù)第四年蟬聯(lián)全球AR眼鏡市場(chǎng)冠軍。
不過(guò)，XREAL這份看起來(lái)不錯(cuò)的數(shù)據(jù)中也隱藏了一些“遺憾”。因?yàn)?.16億元的營(yíng)收，差不多只是一家中型連鎖餐廳年收入的水平。
這樣的結(jié)果，是因?yàn)閄REAL不夠“努力”嗎？顯然不是。
從營(yíng)收質(zhì)量層面看到，公司毛利率從2023年的18.8%一路攀升至2025年的35.2%，經(jīng)調(diào)整凈虧損也從4.37億元收窄至2.50億元，已經(jīng)顯示出XREAL正處于“大踏步前進(jìn)”的狀態(tài)。
XREAL招股書的數(shù)字背后，藏著AR眼鏡行業(yè)最真實(shí)的尷尬——當(dāng)你在一個(gè)小池塘里當(dāng)最大的魚，本質(zhì)上還是一條小魚。
或許，從同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的角度來(lái)說(shuō)，XREAL已經(jīng)足夠強(qiáng)大。但從消費(fèi)電子賽道來(lái)看，智能眼鏡現(xiàn)在的“池子”還是太小了。
財(cái)務(wù)拆解：高增長(zhǎng)表象下的“精致窮”
打開XREAL的招股書，最先映入眼簾的是一組漂亮的增長(zhǎng)曲線。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司營(yíng)收從2023年的3.90億元增至2025年的5.16億元，復(fù)合增長(zhǎng)率約15%；毛利率做到三年翻倍，從18.8%躍升至35.2%。但當(dāng)我們把這些數(shù)字還原到業(yè)務(wù)本質(zhì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)截然不同的故事。
首先，是收入結(jié)構(gòu)的比較單一。XREAL作為一家賣智能眼鏡的公司，它的業(yè)務(wù)確實(shí)“只賣智能眼鏡”。
2025年，XREAL的5.16億元收入中，AR眼鏡銷售占4.03億元（78.1%），配件占0.73億元（14.1%），服務(wù)及其他占0.40億元（7.8%）。這意味著公司幾乎完全依賴硬件銷售，且高度集中于三大產(chǎn)品線：Air系列（入門級(jí)，均價(jià)約1656元）、One系列（中高端，均價(jià)約3196元）、以及Light-Ultra-Aura系列（旗艦/開發(fā)者版，均價(jià)約3665元）。2025年One系列銷量達(dá)11.1萬(wàn)臺(tái)，貢獻(xiàn)絕大部分增量；Air系列銷量?jī)H1.7萬(wàn)臺(tái)，較2024年的10.4萬(wàn)臺(tái)大幅下滑；Light-Ultra-Aura產(chǎn)品線全年銷量4973臺(tái)。
這種“入門級(jí)萎縮、中高端爆發(fā)”的銷量結(jié)構(gòu)，解釋了公司毛利率的提升——One系列的毛利率顯著高于Air系列。但這也同樣暴露出一個(gè)問(wèn)題：XREAL正在從“走量”轉(zhuǎn)向“走價(jià)”，這是小市場(chǎng)的典型特征。
這種市場(chǎng)表現(xiàn)情況，在不少創(chuàng)新硬件行業(yè)都曾出現(xiàn)過(guò)，例如早期的掃地機(jī)器人。一般來(lái)說(shuō)，正常市場(chǎng)銷量結(jié)構(gòu)應(yīng)該遵循“金字塔”結(jié)構(gòu)，即入門銷量最多，中高端次之。但對(duì)于小體量的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于入門款產(chǎn)品很難形成規(guī)模“平攤”整條產(chǎn)品線的各種費(fèi)用，廠商想要進(jìn)一步提升營(yíng)收，就只能做好“滿配”產(chǎn)品的體驗(yàn)，結(jié)果自然就是提價(jià)。
根據(jù)艾瑞咨詢（iResearch）數(shù)據(jù)，按銷售收入計(jì)，XREAL在2022年至2025年間連續(xù)四年在全球AR眼鏡市場(chǎng)中位居第一。在包含無(wú)顯示智能眼鏡在內(nèi)的整體智能眼鏡市場(chǎng)中，2025年XREAL按銷售收入計(jì)排名全球第二、中國(guó)第一。2025年，XREAL的全球AR眼鏡營(yíng)收市占率27.0%、銷量市占率24.8%，均位列第一。
但從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，XREAL的5.16億元收入，也證明了整個(gè)市場(chǎng)的“盤子”就這么大。對(duì)比TWS耳機(jī)市場(chǎng)或智能手表市場(chǎng)，AR眼鏡的體量連“零頭”都算不上。
市場(chǎng)雖然不大，但在“百鏡大戰(zhàn)”的壓力下，這導(dǎo)致行業(yè)公司根本不能“歲月靜好”。研發(fā)、銷售費(fèi)用環(huán)節(jié)一個(gè)都不能拉下。
招股書顯示，2023年至2025年，XREAL研發(fā)費(fèi)用分別為2.16億元、2.04億元、1.83億元，絕對(duì)值在下降，占收入比重從55.3%降至35.5%。招股書將此歸因于“研發(fā)效率提升”，但另一個(gè)解讀或許是：當(dāng)市場(chǎng)天花板可見時(shí)，加大研發(fā)的“性價(jià)比沒(méi)那么高”。
截至2025年底，XREAL擁有中國(guó)境內(nèi)382項(xiàng)專利、海外99項(xiàng)專利，涵蓋光學(xué)設(shè)計(jì)、端側(cè)協(xié)處理器架構(gòu)、空間感知算法等領(lǐng)域。但這些技術(shù)壁壘，在一個(gè)小體量市場(chǎng)里，更像是一個(gè)“精致的玩具”——你擁有最好的技術(shù)，但為技術(shù)買單的消費(fèi)者很少。
此外，XREAL毛利率35.2%看起來(lái)很美，但減去銷售及分銷開支（1.31億元）、研發(fā)費(fèi)用（1.83億元）和管理費(fèi)用（1.12億元）后，XREAL的經(jīng)調(diào)整凈虧損仍高達(dá)2.50億元。而XREAL2025全年總計(jì)賣了133731臺(tái)眼鏡，算下來(lái)每賣出一臺(tái)，XREAL要虧1800元。
所以，要維持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，XREAL根本沒(méi)有時(shí)間“堅(jiān)持”了。
2025年末，XREAL現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅余0.64億元，較2024年的2.05億元大幅減少。雖然招股書解釋稱，這主要是由于存貨增加和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出。但明眼人都能看出來(lái)，對(duì)于一個(gè)仍在虧損且現(xiàn)金流緊張的公司來(lái)說(shuō)，IPO募資已經(jīng)成為“必選項(xiàng)”而非“可選項(xiàng)”。
護(hù)城河與未來(lái)，小池塘里的大魚如何游向深海？
既然市場(chǎng)這么小，那么XREAL給自己講了一個(gè)什么故事？
這個(gè)故事中包含兩個(gè)關(guān)鍵詞：技術(shù)卡位和生態(tài)押注。
與大多數(shù)AR眼鏡廠商的“組裝模式”不同，XREAL是智能眼鏡賽道里少數(shù)做“全棧自研”的玩家。從X-Prism光學(xué)引擎、X1端側(cè)協(xié)處理器，到NebulaOS操作系統(tǒng)、Real3D空間算法，XREAL建立了垂直整合的技術(shù)體系。
這種深度耦合帶來(lái)的結(jié)果是產(chǎn)品體驗(yàn)的代差。以Motion-to-Photon（運(yùn)動(dòng)到光子）延遲為例，XREAL的X1芯片可以將這一指標(biāo)壓低至3毫秒以下，而行業(yè)平均水平通常在10-20毫秒?？臻g錨定算法的抖動(dòng)率低于0.5mm，這意味著虛擬物體在現(xiàn)實(shí)空間中幾乎“紋絲不動(dòng)”。同時(shí)，為了最大化釋放技術(shù)能力，2021年，XREAL在無(wú)錫建成自動(dòng)化制造基地，成為全球首家具備光學(xué)模組自主生產(chǎn)能力的AR眼鏡公司。
這兩項(xiàng)技術(shù)合起來(lái)的意義，是讓用戶看空間畫面就像“一直舉著大屏一樣”，大幅減少觀看AR畫面的“暈車感”。
積累這些技術(shù)優(yōu)勢(shì)的變現(xiàn)路徑是什么？目前看來(lái)，XREAL選擇了一個(gè)聰明的策略：做巨頭的“硬件合伙人”。
XREAL最值得關(guān)注的一次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，發(fā)生在2024年至2025年間。公司從力推自研的NebulaOS，轉(zhuǎn)變?yōu)榕cGoogle深度合作，成為Android XR平臺(tái)的“首席硬件合作伙伴”。下一代旗艦產(chǎn)品Project Aura預(yù)計(jì)將搭載Android XR系統(tǒng)，集成Google的Gemini AI和多模態(tài)感知能力。
這是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的權(quán)衡：自研OS可以掌握控制權(quán)，但在一個(gè)小體量市場(chǎng)里，開發(fā)者沒(méi)有理由為你單獨(dú)開發(fā)應(yīng)用。擁抱Android XR意味著放棄部分控制權(quán)，換取的是整個(gè)Android生態(tài)的應(yīng)用支持。
招股書透露，XREAL正在與華碩ROG合作開發(fā)240Hz高刷新率游戲眼鏡，與蔚來(lái)汽車探索智能座艙AR體驗(yàn)，與中國(guó)領(lǐng)先手機(jī)廠商推出定制版AR眼鏡。種種合作，都體現(xiàn)了XREAL愿意從NebulaOS到“開源生態(tài)”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身。
這種“B端賦能+C端試水”的雙輪驅(qū)動(dòng)，可能是XREAL突破收入天花板的關(guān)鍵。2025年，XREAL來(lái)自企業(yè)客戶的技術(shù)開發(fā)服務(wù)收入達(dá)到0.40億元，雖然占比僅7.8%，但毛利率顯著高于硬件銷售。這意味著，XREAL或許有機(jī)會(huì)計(jì)劃在AI軟件服務(wù)上探索訂閱制商業(yè)模式——當(dāng)硬件銷量觸及市場(chǎng)容量上限時(shí)，軟件和服務(wù)可能成為第二增長(zhǎng)曲線。
但在此之前，XREAL最重要的還是維持目前的身位。
XREAL的全球化表現(xiàn)還是不錯(cuò)的。2025年，超過(guò)70%的收入來(lái)自海外市場(chǎng)：美國(guó)占36.9%（約1.9億元），日本占14.6%，歐洲占13.8%。公司已進(jìn)入40個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在北美、歐洲、日本均設(shè)有本地銷售與運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。
這種"客場(chǎng)作戰(zhàn)"的能力，是XREAL區(qū)別于國(guó)內(nèi)不少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)國(guó)內(nèi)AR眼鏡市場(chǎng)陷入價(jià)格戰(zhàn)時(shí)，XREAL可以在海外獲取更高的品牌溢價(jià)。招股書顯示，XREAL的直銷收入占比70.8%，這意味著公司掌握了用戶數(shù)據(jù)和品牌心智，為未來(lái)的軟件服務(wù)變現(xiàn)奠定了基礎(chǔ)。
結(jié)語(yǔ)
XREAL的招股書，是一份“小而美”的典型樣本。
它證明了在中國(guó)硬科技創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域，深耕技術(shù)、全球化布局、與生態(tài)巨頭合作，可以在一個(gè)早期市場(chǎng)里建立起堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。但它也揭示了AR眼鏡行業(yè)的殘酷現(xiàn)實(shí)：在市場(chǎng)需求真正爆發(fā)之前，即使是全球第一，也難以擺脫“小市場(chǎng)”的困境。
根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測(cè)，到2030年全球AR眼鏡市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到94億美元。如果這個(gè)預(yù)測(cè)成真，XREAL有望借助先發(fā)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)收入的跨越式增長(zhǎng)。但如果市場(chǎng)增長(zhǎng)不及預(yù)期，或者蘋果、Meta等巨頭以更激進(jìn)的方式進(jìn)場(chǎng)，XREAL的27%市占率可能迅速被稀釋。
無(wú)論如何，XREAL的選擇值得尊重。在硬科技的長(zhǎng)跑中，活下來(lái)的往往不是靠爆發(fā)力，而是靠耐力和方向感。
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