文｜Stargazer?
在“百鏡大戰(zhàn)”已經(jīng)開打的2026年，行業(yè)玩家到底過得怎么樣？
4月1日，深圳AR眼鏡公司XREAL正式遞表港交所，準備以“智能眼鏡第一股”的身份沖擊港股IPO。
招股書顯示，2025年XREAL的營收已經(jīng)達到5.16億元，毛利率達到35.2%，這種營收質(zhì)量在智能硬件圈子里算是比較少見的優(yōu)秀。整體經(jīng)營層面，目前公司還處在虧損狀態(tài)，經(jīng)調(diào)整凈利潤為-4.37億元、-3.75億元、-2.5億元。此外，招股書中還提到，公司市場份額連續(xù)第四年蟬聯(lián)全球AR眼鏡市場冠軍。
不過，XREAL這份看起來不錯的數(shù)據(jù)中也隱藏了一些“遺憾”。因為5.16億元的營收，差不多只是一家中型連鎖餐廳年收入的水平。
這樣的結(jié)果，是因為XREAL不夠“努力”嗎？顯然不是。
從營收質(zhì)量層面看到，公司毛利率從2023年的18.8%一路攀升至2025年的35.2%，經(jīng)調(diào)整凈虧損也從4.37億元收窄至2.50億元，已經(jīng)顯示出XREAL正處于“大踏步前進”的狀態(tài)。
XREAL招股書的數(shù)字背后，藏著AR眼鏡行業(yè)最真實的尷尬——當你在一個小池塘里當最大的魚，本質(zhì)上還是一條小魚。
或許，從同業(yè)競爭的角度來說，XREAL已經(jīng)足夠強大。但從消費電子賽道來看，智能眼鏡現(xiàn)在的“池子”還是太小了。
財務(wù)拆解：高增長表象下的“精致窮”
打開XREAL的招股書，最先映入眼簾的是一組漂亮的增長曲線。
財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司營收從2023年的3.90億元增至2025年的5.16億元，復(fù)合增長率約15%；毛利率做到三年翻倍，從18.8%躍升至35.2%。但當我們把這些數(shù)字還原到業(yè)務(wù)本質(zhì)，會發(fā)現(xiàn)一個截然不同的故事。
首先，是收入結(jié)構(gòu)的比較單一。XREAL作為一家賣智能眼鏡的公司，它的業(yè)務(wù)確實“只賣智能眼鏡”。
2025年，XREAL的5.16億元收入中，AR眼鏡銷售占4.03億元（78.1%），配件占0.73億元（14.1%），服務(wù)及其他占0.40億元（7.8%）。這意味著公司幾乎完全依賴硬件銷售，且高度集中于三大產(chǎn)品線：Air系列（入門級，均價約1656元）、One系列（中高端，均價約3196元）、以及Light-Ultra-Aura系列（旗艦/開發(fā)者版，均價約3665元）。2025年One系列銷量達11.1萬臺，貢獻絕大部分增量；Air系列銷量僅1.7萬臺，較2024年的10.4萬臺大幅下滑；Light-Ultra-Aura產(chǎn)品線全年銷量4973臺。
這種“入門級萎縮、中高端爆發(fā)”的銷量結(jié)構(gòu)，解釋了公司毛利率的提升——One系列的毛利率顯著高于Air系列。但這也同樣暴露出一個問題：XREAL正在從“走量”轉(zhuǎn)向“走價”，這是小市場的典型特征。
這種市場表現(xiàn)情況，在不少創(chuàng)新硬件行業(yè)都曾出現(xiàn)過，例如早期的掃地機器人。一般來說，正常市場銷量結(jié)構(gòu)應(yīng)該遵循“金字塔”結(jié)構(gòu)，即入門銷量最多，中高端次之。但對于小體量的市場來說，由于入門款產(chǎn)品很難形成規(guī)?！捌綌偂闭麠l產(chǎn)品線的各種費用，廠商想要進一步提升營收，就只能做好“滿配”產(chǎn)品的體驗，結(jié)果自然就是提價。
根據(jù)艾瑞咨詢（iResearch）數(shù)據(jù)，按銷售收入計，XREAL在2022年至2025年間連續(xù)四年在全球AR眼鏡市場中位居第一。在包含無顯示智能眼鏡在內(nèi)的整體智能眼鏡市場中，2025年XREAL按銷售收入計排名全球第二、中國第一。2025年，XREAL的全球AR眼鏡營收市占率27.0%、銷量市占率24.8%，均位列第一。
但從另一個角度來說，XREAL的5.16億元收入，也證明了整個市場的“盤子”就這么大。對比TWS耳機市場或智能手表市場，AR眼鏡的體量連“零頭”都算不上。
市場雖然不大，但在“百鏡大戰(zhàn)”的壓力下，這導(dǎo)致行業(yè)公司根本不能“歲月靜好”。研發(fā)、銷售費用環(huán)節(jié)一個都不能拉下。
招股書顯示，2023年至2025年，XREAL研發(fā)費用分別為2.16億元、2.04億元、1.83億元，絕對值在下降，占收入比重從55.3%降至35.5%。招股書將此歸因于“研發(fā)效率提升”，但另一個解讀或許是：當市場天花板可見時，加大研發(fā)的“性價比沒那么高”。
截至2025年底，XREAL擁有中國境內(nèi)382項專利、海外99項專利，涵蓋光學(xué)設(shè)計、端側(cè)協(xié)處理器架構(gòu)、空間感知算法等領(lǐng)域。但這些技術(shù)壁壘，在一個小體量市場里，更像是一個“精致的玩具”——你擁有最好的技術(shù)，但為技術(shù)買單的消費者很少。
此外，XREAL毛利率35.2%看起來很美，但減去銷售及分銷開支（1.31億元）、研發(fā)費用（1.83億元）和管理費用（1.12億元）后，XREAL的經(jīng)調(diào)整凈虧損仍高達2.50億元。而XREAL2025全年總計賣了133731臺眼鏡，算下來每賣出一臺，XREAL要虧1800元。
所以，要維持長期競爭力，XREAL根本沒有時間“堅持”了。
2025年末，XREAL現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅余0.64億元，較2024年的2.05億元大幅減少。雖然招股書解釋稱，這主要是由于存貨增加和經(jīng)營活動現(xiàn)金流出。但明眼人都能看出來，對于一個仍在虧損且現(xiàn)金流緊張的公司來說，IPO募資已經(jīng)成為“必選項”而非“可選項”。
護城河與未來，小池塘里的大魚如何游向深海？
既然市場這么小，那么XREAL給自己講了一個什么故事？
這個故事中包含兩個關(guān)鍵詞：技術(shù)卡位和生態(tài)押注。
與大多數(shù)AR眼鏡廠商的“組裝模式”不同，XREAL是智能眼鏡賽道里少數(shù)做“全棧自研”的玩家。從X-Prism光學(xué)引擎、X1端側(cè)協(xié)處理器，到NebulaOS操作系統(tǒng)、Real3D空間算法，XREAL建立了垂直整合的技術(shù)體系。
這種深度耦合帶來的結(jié)果是產(chǎn)品體驗的代差。以Motion-to-Photon（運動到光子）延遲為例，XREAL的X1芯片可以將這一指標壓低至3毫秒以下，而行業(yè)平均水平通常在10-20毫秒?？臻g錨定算法的抖動率低于0.5mm，這意味著虛擬物體在現(xiàn)實空間中幾乎“紋絲不動”。同時，為了最大化釋放技術(shù)能力，2021年，XREAL在無錫建成自動化制造基地，成為全球首家具備光學(xué)模組自主生產(chǎn)能力的AR眼鏡公司。
這兩項技術(shù)合起來的意義，是讓用戶看空間畫面就像“一直舉著大屏一樣”，大幅減少觀看AR畫面的“暈車感”。
積累這些技術(shù)優(yōu)勢的變現(xiàn)路徑是什么？目前看來，XREAL選擇了一個聰明的策略：做巨頭的“硬件合伙人”。
XREAL最值得關(guān)注的一次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，發(fā)生在2024年至2025年間。公司從力推自研的NebulaOS，轉(zhuǎn)變?yōu)榕cGoogle深度合作，成為Android XR平臺的“首席硬件合作伙伴”。下一代旗艦產(chǎn)品Project Aura預(yù)計將搭載Android XR系統(tǒng)，集成Google的Gemini AI和多模態(tài)感知能力。
這是一個現(xiàn)實的權(quán)衡：自研OS可以掌握控制權(quán)，但在一個小體量市場里，開發(fā)者沒有理由為你單獨開發(fā)應(yīng)用。擁抱Android XR意味著放棄部分控制權(quán)，換取的是整個Android生態(tài)的應(yīng)用支持。
招股書透露，XREAL正在與華碩ROG合作開發(fā)240Hz高刷新率游戲眼鏡，與蔚來汽車探索智能座艙AR體驗，與中國領(lǐng)先手機廠商推出定制版AR眼鏡。種種合作，都體現(xiàn)了XREAL愿意從NebulaOS到“開源生態(tài)”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身。
這種“B端賦能+C端試水”的雙輪驅(qū)動，可能是XREAL突破收入天花板的關(guān)鍵。2025年，XREAL來自企業(yè)客戶的技術(shù)開發(fā)服務(wù)收入達到0.40億元，雖然占比僅7.8%，但毛利率顯著高于硬件銷售。這意味著，XREAL或許有機會計劃在AI軟件服務(wù)上探索訂閱制商業(yè)模式——當硬件銷量觸及市場容量上限時，軟件和服務(wù)可能成為第二增長曲線。
但在此之前，XREAL最重要的還是維持目前的身位。
XREAL的全球化表現(xiàn)還是不錯的。2025年，超過70%的收入來自海外市場：美國占36.9%（約1.9億元），日本占14.6%，歐洲占13.8%。公司已進入40個國家和地區(qū)，在北美、歐洲、日本均設(shè)有本地銷售與運營團隊。
這種"客場作戰(zhàn)"的能力，是XREAL區(qū)別于國內(nèi)不少競爭對手的優(yōu)勢。當國內(nèi)AR眼鏡市場陷入價格戰(zhàn)時，XREAL可以在海外獲取更高的品牌溢價。招股書顯示，XREAL的直銷收入占比70.8%，這意味著公司掌握了用戶數(shù)據(jù)和品牌心智，為未來的軟件服務(wù)變現(xiàn)奠定了基礎(chǔ)。
結(jié)語
XREAL的招股書，是一份“小而美”的典型樣本。
它證明了在中國硬科技創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域，深耕技術(shù)、全球化布局、與生態(tài)巨頭合作，可以在一個早期市場里建立起堅實的護城河。但它也揭示了AR眼鏡行業(yè)的殘酷現(xiàn)實：在市場需求真正爆發(fā)之前，即使是全球第一，也難以擺脫“小市場”的困境。
根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測，到2030年全球AR眼鏡市場規(guī)模將達到94億美元。如果這個預(yù)測成真，XREAL有望借助先發(fā)優(yōu)勢實現(xiàn)收入的跨越式增長。但如果市場增長不及預(yù)期，或者蘋果、Meta等巨頭以更激進的方式進場，XREAL的27%市占率可能迅速被稀釋。
無論如何，XREAL的選擇值得尊重。在硬科技的長跑中，活下來的往往不是靠爆發(fā)力，而是靠耐力和方向感。
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