在全球鋰電產(chǎn)業(yè)仍被視為“確定性賽道”的當(dāng)下，上游材料企業(yè)卻正在經(jīng)歷一輪并不體面的現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)。
一方面，新能源汽車(chē)滲透率持續(xù)提升，儲(chǔ)能系統(tǒng)加速落地，機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)等新興應(yīng)用不斷被寫(xiě)入產(chǎn)業(yè)藍(lán)圖，全球鋰電池出貨量仍維持兩位數(shù)增長(zhǎng)；另一方面，鋰電材料端卻率先進(jìn)入深度競(jìng)爭(zhēng)階段，價(jià)格體系重構(gòu)、毛利率坍塌、盈利能力快速收縮，成為無(wú)法回避的行業(yè)事實(shí)。
正是在這樣的窗口期，昆侖新能源材料選擇向港交所主板遞交上市申請(qǐng)。從時(shí)間點(diǎn)看，這并不是一次典型的順周期融資——收入未顯著增長(zhǎng)、利潤(rùn)仍在盈虧線附近徘徊，電解液這一核心產(chǎn)品的商業(yè)邏輯也早已從“資源紅利”轉(zhuǎn)向“制造內(nèi)卷”。
這家全球出貨量排名前三的電解液企業(yè)，顯然并不只是為眼前的業(yè)績(jī)而來(lái)。無(wú)論是對(duì)固態(tài)、鈉離子等先進(jìn)電池材料的持續(xù)投入，還是對(duì)海外產(chǎn)能的提前布局，昆侖新能源材料試圖講述的，是一個(gè)“下一代電池材料平臺(tái)”的長(zhǎng)期故事。
但問(wèn)題在于，當(dāng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)尚未走出周期底部，技術(shù)路線仍處商業(yè)化早期，資本市場(chǎng)究竟是在為未來(lái)下注，還是在替當(dāng)下買(mǎi)單？
需求在增長(zhǎng)，利潤(rùn)卻在蒸發(fā)：電解液行業(yè)的“錯(cuò)位繁榮”
過(guò)去四年，全球鋰電池出貨量從300多GWh躍升至超過(guò)1500GWh，新能源車(chē)和儲(chǔ)能系統(tǒng)構(gòu)成了最主要的增長(zhǎng)引擎；而在未來(lái)數(shù)年，歐洲本地化產(chǎn)能建設(shè)、新興應(yīng)用場(chǎng)景擴(kuò)展，仍將支撐行業(yè)維持20%以上的中高速增長(zhǎng)。
但在材料端，尤其是電解液領(lǐng)域，這種增長(zhǎng)并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為同等幅度的盈利能力。
核心原因在于，行業(yè)已經(jīng)完成了從“供給約束”到“充分競(jìng)爭(zhēng)”的切換。2021年至2022年，六氟磷酸鋰價(jià)格一度因供給不足而快速攀升，電解液企業(yè)普遍享受到了非典型周期紅利。
而隨著上游產(chǎn)能集中釋放，原材料價(jià)格自高點(diǎn)大幅回落，電解液產(chǎn)品迅速回歸制造品屬性，價(jià)格和毛利被重新定價(jià)。
這一變化，在昆侖新能源材料的財(cái)務(wù)表現(xiàn)中體現(xiàn)得尤為直觀。公司收入規(guī)模在近幾個(gè)報(bào)告期內(nèi)并未出現(xiàn)劇烈下滑，但毛利率卻從兩位數(shù)快速壓縮至中低個(gè)位數(shù)，利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，盈利彈性明顯消失。這并非個(gè)體問(wèn)題，而是整個(gè)電解液行業(yè)共同面對(duì)的結(jié)構(gòu)性壓力。
更重要的是，下游客戶結(jié)構(gòu)的變化正在持續(xù)削弱材料企業(yè)的議價(jià)能力。動(dòng)力電池廠商集中度不斷提升，頭部客戶對(duì)成本、質(zhì)量和交付穩(wěn)定性的要求越來(lái)越高，電解液逐漸從“可替代材料”轉(zhuǎn)變?yōu)椤吧疃榷ㄖ破贰薄?/p>
這意味著，規(guī)模優(yōu)勢(shì)不再天然轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)，反而可能成為資本開(kāi)支與現(xiàn)金流的雙重負(fù)擔(dān)。
在這樣的環(huán)境下，電解液企業(yè)若仍停留在擴(kuò)產(chǎn)邏輯上，幾乎難以擺脫“量增利薄”的困局。行業(yè)真正的分水嶺，已經(jīng)不在產(chǎn)能，而在技術(shù)路徑與客戶綁定深度。
技術(shù)與出海：想象空間明確，但兌現(xiàn)路徑仍在霧中
正是基于對(duì)這一現(xiàn)實(shí)的判斷，昆侖新能源材料將戰(zhàn)略重心明顯投向了兩個(gè)方向：先進(jìn)電池材料與全球化產(chǎn)能布局。
在技術(shù)層面，公司對(duì)固態(tài)電解質(zhì)、凝膠電解質(zhì)、鈉離子電解液等方向的持續(xù)投入，顯然是在試圖參與下一代電池體系的定義權(quán)競(jìng)爭(zhēng)。從實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，其在離子電導(dǎo)率、安全性等關(guān)鍵指標(biāo)上已接近或部分逼近液態(tài)電解質(zhì)水平，在工程化能力上具備一定領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。
但必須承認(rèn)的是，先進(jìn)電池材料仍處在“技術(shù)可行”與“規(guī)模商用”之間的過(guò)渡階段。無(wú)論是固態(tài)電池的量產(chǎn)節(jié)奏，還是鈉離子電池在成本、壽命與應(yīng)用場(chǎng)景上的進(jìn)一步驗(yàn)證，短期內(nèi)都難以成為公司收入與利潤(rùn)的核心支撐。
它們更現(xiàn)實(shí)的作用，是提前鎖定頭部客戶、深度參與研發(fā)體系，從而在下一輪技術(shù)切換中占據(jù)位置。
與此同時(shí)，海外產(chǎn)能布局成為公司敘事中的另一條重要主線。隨著歐洲新能源產(chǎn)業(yè)本地化趨勢(shì)加速，上游材料同步出海幾乎已成為行業(yè)共識(shí)。
但海外建廠并非簡(jiǎn)單的產(chǎn)能復(fù)制，而是涉及成本結(jié)構(gòu)、合規(guī)體系、客戶協(xié)同乃至地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)工程。對(duì)一家仍處盈利修復(fù)階段的材料企業(yè)而言，這既是機(jī)會(huì)，也是壓力。
因此，從資本視角看，昆侖新能源材料的IPO，更像是一場(chǎng)“為結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型爭(zhēng)取時(shí)間與空間”的融資選擇。資本并非用來(lái)追逐短期增長(zhǎng)，而是試圖支撐企業(yè)完成從傳統(tǒng)電解液制造商，向“先進(jìn)電池材料綜合平臺(tái)”的換擋。
只是，資本市場(chǎng)最終關(guān)心的，仍然不是技術(shù)路線是否先進(jìn)，而是這些布局能否在下一輪行業(yè)周期中，轉(zhuǎn)化為清晰、可驗(yàn)證的利潤(rùn)曲線。
結(jié)語(yǔ)
從行業(yè)位置看，昆侖新能源材料并非弱者。它擁有足夠的規(guī)模、客戶基礎(chǔ)與技術(shù)積累，仍然站在全球電解液供應(yīng)鏈的核心位置。但從周期維度看，它所處的階段，恰恰是舊紅利消退、新模式尚未完全兌現(xiàn)的過(guò)渡區(qū)間。
這決定了其上市故事，注定不會(huì)輕松。
對(duì)投資者而言，這不是一個(gè)“確定性兌現(xiàn)”的標(biāo)的，而更像是一張押注產(chǎn)業(yè)路線演進(jìn)的期權(quán)；對(duì)公司自身而言，真正的考驗(yàn)也并不在上市時(shí)點(diǎn)，而在于能否在下一輪技術(shù)與需求共振到來(lái)之前，撐過(guò)當(dāng)前這段利潤(rùn)稀薄、競(jìng)爭(zhēng)激烈的窗口期。
當(dāng)電解液不再是暴利生意，資本市場(chǎng)給出的耐心，可能才是最稀缺的資源。
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