日前，《華爾街日報》等外媒援引知情人士消息稱，李嘉誠旗下長和（00001.HK）控股的屈臣氏集團正籌劃在香港、倫敦兩地雙重上市。若進展順利，這或?qū)⒊蔀榻陙砀酃上M零售板塊規(guī)模最大的IPO項目之一，估值有望破300億美元。
這家擁有190余年歷史、全球近1.7萬家門店的零售巨頭，終于愿意站到資本市場門口了。然而，幾乎在同一時間，持股25%的新加坡主權(quán)財富基金淡馬錫，明確尋求在IPO階段退出。
參考淡馬錫的這一筆投資動態(tài)，或許這不是一次簡單的資產(chǎn)騰挪，更像是一宗被反復推遲十年的價值清算。資本窗口再度打開，屈臣氏或?qū)⒈恢匦峦葡蚴袌鰧徱?，它還是那家極具想象力的消費成長公司嗎？
遲到十年的上市：股權(quán)松動，從來都不是偶然
屈臣氏不算是一家臨時起意走向資本市場的平臺型零售企業(yè)，甚至它應該是過去十多年里，最早具備上市條件、卻最晚完成上市路徑的那類資產(chǎn)。
把時間線拉長看，它的上市故事，幾乎與其資本效率的起伏同步。
2013年前后，長和曾首次釋放讓屈臣氏在香港、倫敦雙重上市的信號，彼時零售行業(yè)仍處于擴張周期，渠道紅利尚未褪色。當時比較典型的動作就是，長和以約57億美元對價引入淡馬錫出售近25%股權(quán)，為未來上市預留空間。
但往后數(shù)年，受市場波動、疫情沖擊、新股環(huán)境轉(zhuǎn)冷等外部因素影響，這個計劃一再被擱置。直到2019年起，淡馬錫開始多次嘗試退出屈臣氏股權(quán)，卻發(fā)現(xiàn)市場并不急于接盤。
實際上，這十余年間，真正的變化并不在資本層面，而在企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)實和零售行業(yè)的快速變遷。當時，國內(nèi)線上零售迅速崛起、各種新型的互聯(lián)網(wǎng)平臺思維驅(qū)使品牌直面消費者、渠道價值被重新分配，傳統(tǒng)連鎖零售的增長邏輯早就悄悄地發(fā)生了根本轉(zhuǎn)向。
直到2025年，港股IPO市場顯著回暖，疊加消費與科技板塊情緒修復，這個被擱置多年的資產(chǎn)，才重新獲得了一個可被公開定價的窗口。
所以說，這次上市更像是一次被等待多年的股權(quán)出清與資產(chǎn)重估。淡馬錫選擇離場，本質(zhì)上是主權(quán)基金對傳統(tǒng)零售長期回報率的現(xiàn)實判斷，而不只是對公司短期經(jīng)營的否定。
判斷依據(jù)并不復雜，屈臣氏的現(xiàn)金流高度穩(wěn)定、EBITDA持續(xù)增長、全球門店網(wǎng)絡(luò)具備極強防御性。但與此同時，規(guī)模擴張對利潤的邊際拉動正在下降、新增長更多來自效率修復，而非模式創(chuàng)新、核心市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失速。
對于這家主權(quán)基金來說，這些現(xiàn)實意味著持有它的機會成本一直在被拉高。淡馬錫2014年進入時，看中的是屈臣氏可能成為全球零售平臺型資產(chǎn)的潛力；而2026年選擇退出，則是接受它完成了平臺化鋪設(shè)，卻沒能完成模式躍遷的現(xiàn)實。
更直接地來說，屈臣氏走到了一個不再適合成長型資本繼續(xù)下注的位置。IPO也由此成為了這類資產(chǎn)要極力爭取的方向。
全球穩(wěn)健，中國失速：一體兩面的經(jīng)營現(xiàn)實
乍一看企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，屈臣氏依然是一家相對體面的零售巨頭。
根據(jù)長和發(fā)布的2025H1財報數(shù)據(jù)，屈臣氏集團旗下公司組成的零售部門收入約988億港元，同比增長8%；EBITDA達79.7億港元，按年同比提升12%，現(xiàn)金流質(zhì)量在全球零售同行中并不遜色。
其中，在歐洲市場，Superdrug、Rossmann、Kruidvat等藥妝和平價美妝品牌，憑借高周轉(zhuǎn)、強現(xiàn)金流與規(guī)模優(yōu)勢，構(gòu)成了屈臣氏最穩(wěn)定的基本盤。
但另一面，是中國市場持續(xù)六年的承壓。
2025年上半年，屈臣氏中國區(qū)收入約66.6億港元，同比下滑3%，門店數(shù)量凈減少145家，同店銷售額繼續(xù)負增長，成為其全球唯一收入下滑的區(qū)域。這一趨勢不只是周期性波動，更是自身自2019年以來持續(xù)存在的結(jié)構(gòu)性問題的又一次集中暴露。
線下流量紅利消退，年輕客群轉(zhuǎn)向線上與內(nèi)容電商，傳統(tǒng)商圈門店吸引力持續(xù)下降；代銷模式天花板顯現(xiàn)，品牌方和平臺同時掌握更多定價與渠道話語權(quán)，屈臣氏毛利空間持續(xù)被壓縮；此外，自有品牌缺乏爆款，在國貨美妝、新銳個護快速迭代的競爭中，屈臣氏并未形成真正具有心智占領(lǐng)的明星單品。
最終隨著年輕消費者流失、線下到店頻次下降、線上平臺對美妝與個護品類的全面覆蓋，屈臣氏最經(jīng)典的“渠道價值”被不斷削弱。
面對這些現(xiàn)實困境，屈臣氏近些年一直在著重強調(diào)“O+O”戰(zhàn)略。就在赴港上市傳聞出來的同一時間，屈臣氏集團已宣布，計劃年內(nèi)新增約1000間店鋪，并投入38億港元進行門店升級、供應鏈與數(shù)字化改造，試圖通過數(shù)字化手段打通線上線下庫存、會員與履約體系，重塑其渠道。
但從行業(yè)視角看，這更多是對既有能力短板的防守式修復，而非模式層面的領(lǐng)先創(chuàng)新。在新消費周期中，屈臣氏并未重新定義用戶關(guān)系，而是被動適配新的流量結(jié)構(gòu)。這決定了試圖改革重塑成長性的屈臣氏，其擴張邏輯仍然高度依賴門店密度與規(guī)模效應，不是產(chǎn)品力或品牌力驅(qū)動，也不是商業(yè)模式的重構(gòu)。
結(jié)果就是屈臣氏在全球范圍內(nèi)仍是一臺相對穩(wěn)定運轉(zhuǎn)的現(xiàn)金流機器，但在想象力極大的中國消費市場，卻逐漸退回到“成熟零售”的位置，甚至正在被更多新興消費模式邊緣化。
歷經(jīng)百年風雨沉淀，屈臣氏的這一次轉(zhuǎn)型深化存在著明顯的巨船難掉頭困境。
上市，也是一種現(xiàn)實的承認
回到這次IPO最核心的問題：屈臣氏究竟該如何定價？答案其實不言自明了，就寫在這些財務(wù)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)成熟度現(xiàn)實中。
正如市場給出的300億美元估值傳聞預期，不便宜也不激進。以屈臣氏當前約173億港元的年化EBITDA測算，對應的EV/EBITDA倍數(shù)處于國際大型零售資產(chǎn)的合理區(qū)間，更接近基礎(chǔ)設(shè)施式、可預測現(xiàn)金流資產(chǎn)的定價邏輯，而非高增長消費公司的溢價模型。
屈臣氏的優(yōu)勢在于規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)與可預測性，劣勢卻同樣明顯，增長彈性有限、模式創(chuàng)新空間收窄、區(qū)域分化加劇。這就決定了市場不會為它的歷史與體量支付額外溢價，只會為確定性買單。
甚至，屈臣氏選擇港股與倫敦雙重上市，也是這一邏輯的延伸。港股市場擅長為穩(wěn)定分紅、現(xiàn)金流可見的資產(chǎn)定價，且可以給予企業(yè)在中國市場更多的發(fā)展空間；而倫敦市場對歐洲零售資產(chǎn)的理解度更高。雙重上市，本質(zhì)是在不同市場之間尋找確定性溢價的最大公約數(shù)。
從整個集團的內(nèi)部視角看，屈臣氏上市同樣是長和的一次資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在全球零售進入低增長周期、資本市場重新偏好確定性回報的背景下，把一個成熟、穩(wěn)定但想象力有限的資產(chǎn)推向資本市場，本身就是一種理性選擇。
對長和而言，這是釋放價值、回收資本、降低周期暴露。至于屈臣氏自身，募資所得更多將用于門店升級、供應鏈與數(shù)字化投入，而非激進擴張。
歸根結(jié)底，淡馬錫要走、屈臣氏要上，就是一次對傳統(tǒng)零售商業(yè)本質(zhì)的重新確認。接下來，就看投資者在全球零售低增長成為常態(tài)的背景下，愿意為這份可預測的全球現(xiàn)金流，付出多高的折現(xiàn)率了。
來源：港股研究社
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