在外部環(huán)境趨緊、醫(yī)?？刭M(fèi)常態(tài)化、全球創(chuàng)新藥交易明顯降溫的背景下，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)正在經(jīng)歷一場(chǎng)并不體面的現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)：誰(shuí)還能持續(xù)燒錢，誰(shuí)又必須開(kāi)始收縮戰(zhàn)線。
先聲藥業(yè)顯然選擇了前者。
2025年上半年，其研發(fā)投入同比增長(zhǎng)68%；更具沖擊力的是管理層釋放的長(zhǎng)期信號(hào)——“十五五”期間計(jì)劃投入研發(fā)資金180億元，較“十四五”期間再翻一番。這種強(qiáng)烈的逆周期擴(kuò)張意志，并未止步于集團(tuán)層面，而是延續(xù)到了旗下最重要的腫瘤創(chuàng)新平臺(tái)——先聲再明。
近日，先聲再明向港交所遞交招股書。表面上，這是一家擁有成熟商業(yè)化產(chǎn)品、前沿技術(shù)平臺(tái)和海外授權(quán)交易的“優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥資產(chǎn)”。
但在更深層，這次上市也把一個(gè)尖銳問(wèn)題推到臺(tái)前：在創(chuàng)新藥進(jìn)入深水區(qū)之后，高投入、高虧損的模式，究竟是在構(gòu)建長(zhǎng)期壁壘，還是在透支資本耐心？
把“敢投入”變成組織慣性，先聲再明押注的是一場(chǎng)長(zhǎng)期戰(zhàn)
如果只看結(jié)果，先聲再明是一家并不缺“故事”的公司。
從先聲藥業(yè)腫瘤業(yè)務(wù)孵化而來(lái)，到2020年正式獨(dú)立，再到如今沖擊港股，先聲再明幾乎完整走過(guò)了中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)從“跟隨式研發(fā)”向“全球化創(chuàng)新資產(chǎn)輸出”轉(zhuǎn)型的典型路徑。
其押注的方向，也精準(zhǔn)踩在過(guò)去全球創(chuàng)新藥資本最集中的三個(gè)技術(shù)平臺(tái)上：TCE、ADC與靶向蛋白降解劑。
這并非偶然。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，未來(lái)十年，TCE與ADC將是全球腫瘤創(chuàng)新管線占比提升最快的兩個(gè)賽道，其中TCE市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)以接近40%的年復(fù)合增速擴(kuò)張。
與大量仍停留在單一平臺(tái)或單一靶點(diǎn)的國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企不同，先聲再明選擇的是一條更重、更系統(tǒng)化的路徑——在技術(shù)平臺(tái)層面“先行重投”，而非押寶單一爆款。
這種策略的直接結(jié)果，是公司較早完成了從研發(fā)到規(guī)模化商業(yè)化的閉環(huán)。目前，恩度、科賽拉、恩立妥、恩維達(dá)、恩澤舒五款產(chǎn)品，構(gòu)成了先聲再明穩(wěn)定的現(xiàn)金流基礎(chǔ)，其中多數(shù)已納入國(guó)家醫(yī)保目錄。
這一點(diǎn)在當(dāng)下尤為關(guān)鍵——在醫(yī)保談判成為創(chuàng)新藥“必經(jīng)之路”的現(xiàn)實(shí)下，能夠真正完成商業(yè)轉(zhuǎn)化的企業(yè)，已經(jīng)開(kāi)始與純研發(fā)型Biotech拉開(kāi)差距。
但如果就此得出“先聲再明已經(jīng)安全”的結(jié)論，顯然過(guò)于樂(lè)觀。五款產(chǎn)品更多承擔(dān)的是“輸血”功能，而非決定公司長(zhǎng)期估值的核心變量。真正決定先聲再明未來(lái)天花板的，仍是其在研管線的全球競(jìng)爭(zhēng)力，以及這些資產(chǎn)能否持續(xù)被國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)。
當(dāng)創(chuàng)新進(jìn)入深水區(qū)，“燒錢”不再是口號(hào)，而是結(jié)構(gòu)性壓力
問(wèn)題恰恰出在這里。
從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)看，先聲再明幾乎是“高投入模式”的標(biāo)準(zhǔn)樣本。
2023年至2025年前三季度，其研發(fā)費(fèi)用與銷售費(fèi)用合計(jì)長(zhǎng)期高于營(yíng)收總額，2024年研發(fā)費(fèi)用率一度達(dá)到55%，銷售費(fèi)用率接近50%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。持續(xù)虧損并非經(jīng)營(yíng)失誤，而是戰(zhàn)略選擇的必然結(jié)果。
這在早期并不罕見(jiàn)，但當(dāng)創(chuàng)新藥進(jìn)入臨床后期、海外推進(jìn)成本急劇上升時(shí)，資金消耗往往呈現(xiàn)非線性增長(zhǎng)。臨床規(guī)模擴(kuò)大、適應(yīng)癥拓展、全球多中心試驗(yàn)、海外合規(guī)與商業(yè)化準(zhǔn)備，每一步都意味著指數(shù)級(jí)放大的現(xiàn)金需求。
先聲再明顯然意識(shí)到了這一點(diǎn)，這也是其近年來(lái)密集推進(jìn)對(duì)外授權(quán)交易的核心動(dòng)因。2025年，公司與多家跨國(guó)藥企達(dá)成授權(quán)協(xié)議，潛在交易金額超過(guò)28億美元。
這些交易不僅改善了短期現(xiàn)金流，更重要的是驗(yàn)證了其技術(shù)平臺(tái)在全球市場(chǎng)的“可交易性”。
但必須看到，BD并非萬(wàn)能解法。在全球創(chuàng)新藥融資環(huán)境趨冷、跨國(guó)藥企授權(quán)決策更加審慎的背景下，未來(lái)類似高溢價(jià)交易的可持續(xù)性，仍存在不確定性。一旦BD窗口期收窄，企業(yè)將更依賴資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期輸血能力。
這正是先聲再明選擇此時(shí)上市的現(xiàn)實(shí)背景。盡管賬面仍有近8億元現(xiàn)金，但在一個(gè)需要持續(xù)多年高強(qiáng)度投入的賽道中，這樣的安全墊并不算厚。
脫離母公司資源護(hù)航，轉(zhuǎn)而接受資本市場(chǎng)定價(jià)，既是對(duì)自身管線質(zhì)量的自信，也是一次不可回避的壓力測(cè)試。
結(jié)語(yǔ)
從更宏觀的視角看，先聲再明的上市并非一家公司的孤立事件，而是中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)走到一個(gè)關(guān)鍵分岔口的縮影。
當(dāng)“燒錢換未來(lái)”不再是資本默認(rèn)共識(shí)，真正的問(wèn)題不在于是否繼續(xù)投入，而在于誰(shuí)還有能力、也有資格把這場(chǎng)長(zhǎng)期賭局繼續(xù)下去。先聲再明選擇正面迎戰(zhàn)，把財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、研發(fā)節(jié)奏與全球化能力全部暴露在資本市場(chǎng)的審視之下。
這既可能是中國(guó)創(chuàng)新藥走向成熟的一步，也可能是一場(chǎng)對(duì)耐心與定價(jià)邏輯的殘酷考驗(yàn)。
而答案，或許不會(huì)很快揭曉。
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