近幾年，“低出生率”成為中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的長(zhǎng)期背景音，母嬰賽道正在經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的結(jié)構(gòu)性變化。新生兒數(shù)量持續(xù)下滑、奶粉等核心品類毛利承壓、用戶需求從必需品向精細(xì)化服務(wù)遷移，幾乎所有母嬰企業(yè)都在思考同一個(gè)問題：增長(zhǎng)還能從哪里來？
就在這樣的行業(yè)情緒下，孩子王選擇再次走向資本市場(chǎng)，向港交所遞交IPO申請(qǐng)，試圖構(gòu)建“A+H”雙平臺(tái)結(jié)構(gòu)。
從整合孩子王與樂友，到高價(jià)收購(gòu)絲域切入家庭健康美學(xué)賽道；從“賣母嬰商品”轉(zhuǎn)向“經(jīng)營(yíng)親子家庭關(guān)系”。孩子王試圖通過“育家”敘事，重塑一家公司的增長(zhǎng)邏輯與資本想象力。
但問題在于，當(dāng)母嬰仍貢獻(xiàn)了超過八成收入，第二曲線尚未形成穩(wěn)定現(xiàn)金流，孩子王究竟是在構(gòu)建一個(gè)可持續(xù)的長(zhǎng)期模型，還是在用資本為轉(zhuǎn)型換取時(shí)間？
從賣母嬰到經(jīng)營(yíng)家庭，單客經(jīng)濟(jì)能撐起增長(zhǎng)嗎？
招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，孩子王收入從85.2億元增長(zhǎng)至93.37億元，保持溫和上行，2024年歸母凈利潤(rùn)同比大幅反彈72.44%，凈利率也從長(zhǎng)期徘徊的1%左右抬升至3.1%。這在零售行業(yè)中，已經(jīng)屬于一次階段性的效率修復(fù)。
但真正值得關(guān)注的，不是增長(zhǎng)本身，而是增長(zhǎng)的方式。
與傳統(tǒng)母嬰零售商以SKU、坪效和供應(yīng)鏈博弈為中心不同，孩子王從創(chuàng)立之初就選擇了一條更“重”的路。不把自己定義為賣貨的平臺(tái)，而是經(jīng)營(yíng)用戶的綜合服務(wù)商。
所謂單客經(jīng)濟(jì)，并不是簡(jiǎn)單提高客單價(jià)，而是圍繞一個(gè)家庭在不同生命周期中的需求，反復(fù)提供商品、服務(wù)與解決方案。
這套邏輯在過去十年中國(guó)母嬰市場(chǎng)高速擴(kuò)張期；但真正考驗(yàn)它價(jià)值的，是當(dāng)新客增長(zhǎng)開始放緩之后。
截至2025年9月末，孩子王全域累計(jì)注冊(cè)會(huì)員超過9700萬人，構(gòu)成了行業(yè)內(nèi)極為罕見的私域資產(chǎn)池。換句話說，當(dāng)母嬰行業(yè)從“拼獲客”轉(zhuǎn)向“拼存量”，孩子王至少在用戶密度上，占據(jù)了一個(gè)相對(duì)有利的位置。
門店體系的演化，正是這種思路的延伸。
一方面，公司持續(xù)強(qiáng)化親子家庭服務(wù)門店的場(chǎng)景屬性，把傳統(tǒng)賣場(chǎng)改造成集商品、咨詢、服務(wù)、社交于一體的線下節(jié)點(diǎn)；另一方面，通過即時(shí)零售、App和小程序，把線下體驗(yàn)嵌入線上效率。這并非為了擴(kuò)品類，而是試圖延長(zhǎng)母嬰消費(fèi)的“關(guān)系長(zhǎng)度”。
從經(jīng)營(yíng)視角看，這套模式確實(shí)提高了組織效率。通過整合樂友，孩子王迅速補(bǔ)齊北方市場(chǎng)版圖；通過加盟和分銷模式擴(kuò)展，門店網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)所有省份；通過向供應(yīng)商提供營(yíng)銷、技術(shù)等增值服務(wù)，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)得到一定優(yōu)化。
但問題也恰恰在這里。
盡管模式在進(jìn)化，孩子王的收入結(jié)構(gòu)并未發(fā)生根本變化。招股書數(shù)據(jù)顯示，母嬰童產(chǎn)品銷售長(zhǎng)期占據(jù)公司收入的85%以上，其中奶粉一項(xiàng)，2025年上半年貢獻(xiàn)了超過一半營(yíng)收，卻也是毛利率持續(xù)下滑、競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的品類。
這意味著，“單客經(jīng)濟(jì)”更多解決的是如何在存量市場(chǎng)中活得更穩(wěn)，而不是如何打開新的增長(zhǎng)天花板。它提升了運(yùn)營(yíng)效率，卻尚未改變行業(yè)屬性，母嬰仍是一門規(guī)模大、分散度高、定價(jià)權(quán)弱的生意。
并購(gòu)與國(guó)際化押注，風(fēng)險(xiǎn)與潛力誰更重？
正因如此，孩子王并沒有選擇在母嬰賽道內(nèi)卷到盡頭，而是果斷開啟了第二曲線的探索。
過去兩年，這家公司顯著加快了并購(gòu)節(jié)奏。在樂友之外，孩子王先后收購(gòu)幸研生物，切入成人功效護(hù)膚賽道，又以16.5億元對(duì)價(jià)拿下絲域生物65%股權(quán)，進(jìn)入養(yǎng)發(fā)護(hù)發(fā)市場(chǎng)。
站在戰(zhàn)略視角，這條路徑并不難理解。家庭消費(fèi)的重心，正在從孩子向全家擴(kuò)展，而養(yǎng)發(fā)、美學(xué)、健康，具備更高毛利、更強(qiáng)復(fù)購(gòu)和更穩(wěn)定現(xiàn)金流的潛質(zhì)。
從邏輯上看，這是一種對(duì)沖母嬰周期的嘗試；但從財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)看，它也迅速抬高了公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口。
截至2025年9月末，孩子王的商譽(yù)已攀升至19.32億元，資產(chǎn)負(fù)債率升至64%以上。為了完成絲域收購(gòu)，公司動(dòng)用了可轉(zhuǎn)債募資，并通過子公司新增銀行貸款。這意味著，第二曲線尚未貢獻(xiàn)確定性收益，資本成本卻已經(jīng)提前兌現(xiàn)。
與此同時(shí)，孩子王還在押注另一條更長(zhǎng)期的變量——AI與數(shù)字化。
投入超人民幣12億元用于構(gòu)建其數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施。此外，公司還自主研發(fā)了母嬰童垂直領(lǐng)域的KidsGPT智能顧問、AI陪伴玩具“啊貝貝”，這些布局方向并不保守，也符合親子家庭場(chǎng)景的延展邏輯。但公司在招股書中也坦率承認(rèn)產(chǎn)品仍處于早期階段，對(duì)整體業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限。
這實(shí)際上揭示了一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問題。AI在孩子王體系中的角色，屬于效率工具和長(zhǎng)期標(biāo)簽，而非短期利潤(rùn)引擎。
在這樣的背景下，港股IPO的意義，也顯得更加清晰。它并非單純?yōu)榱藬U(kuò)張規(guī)模，而更像是為多線并行的戰(zhàn)略補(bǔ)充資本彈性，為并購(gòu)消化周期留出空間，為服務(wù)化和國(guó)際化爭(zhēng)取時(shí)間。
但資本市場(chǎng)的耐心，從來不是無限的。如果母嬰仍長(zhǎng)期占據(jù)收入主體，絲域等服務(wù)型業(yè)務(wù)不能快速形成穩(wěn)定回報(bào)，而且商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)逐步顯性化，那么“A+H”結(jié)構(gòu)帶來的，不只是估值彈性，也可能是更高頻、更直接的業(yè)績(jī)審視。
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